大股东控制公司治理与资本架构.docVIP

大股东控制、公司治理与资本结构的选择 ——基于2010 年上市公司的实证检验 摘要: 本文以 2010 年沪深股市 2107 家上市公司为样本, 考察了大股东控制的公司资本结构的选择行为, 以及公司治理结构是否能够遏制大股东的偏好。结果发现, 资产负债率与第一大股东持股比例显著负相关, 即大股东控制的上市公司会更多地选择权益资本融资而不是负债融资。在第一大股东治理结构下, 独立董事、审计委员会、外部审计等公司治理机制均失去应有的监控功能。 关键词: 大股东控制 资本结构 公司治理 Johnson (2000) 指出, 大股东常常挖掘隧道侵占甚至掏空上市公司。为了防止大股东侵害中小股东和债权人的合法权益, 需要对中小股东和债权人实施投资者保护。在我国是否存在上述现象, 本文选取深圳股市 2010 年上市公司的数据进行检验, 以期对此进行研究与探索。 一、理论渊源与文献回顾 有关资本结构选择的理论渊源可以追溯到代理理论和交易费用理论, 二者虽然有明显区别, 但都强调资本结构决策和公司治理问题。基于委托代理关系的企业资本结构理论主要指代理成本理论和控制权理论，以及为降低代理成本而激励代理人努力工作和其他行为选择的激励理论，为稳固控制权而采取有利于控制权分配的信号传递理论和优序融资理论。 代理成本理论，代理成本理论也叫J一M模型，由詹森和麦克林在1976年(Jense:，M.G.andw.H.Meekli雌，1976)在其《企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构》一文中提出来的。他们认为由于现代企业存在着委托代理关系，经营者不是资本的所有者，所以会产生代理人问题，而投资者为了约束经营者，会是一整套监督与激励的制度。这些制度产生的成本叫做代理成本。不同的融资方式会产生不同的资本结构，资本结构中债权与股权谁占优势，决定了公司采用股权治理模式还是债权治理模式。很显然，不同资本结构下的代理成本是不同的。因此代理成本理论认为最好的资本结构应该是代理成本最小的资本结构。 代理理论通过研究资本结构中的外部股权、内部股权、债券的代理成本, 提出建立以尽可能降低代理成本为宗旨的最优融资结构。该理论认为债务融资是一把“双刃剑”,在经理人员拥有部分所有权前提下, 增加债务融资会使其拥有的资产占企业资产的份额增加,即所有权比例增加, 因此能有效地产生管理激励, 提高资本运营效率；另一方面, 债务杠杆比例增大, 可以减少经理人随心所欲支配的自由现金流( Free cash flow) , 进而抑制其盲目追求扩大公司规模、过度投资等投机行为。而交易费用理论则认为资本结构决策是比较权益融资和债权融资成本的结果。Williamson( 1991) 指出低专用性降低了交易过程中的风险, 从理论上讲, 有利于提高交易效率。而取得低专用性资产的最佳融资方式是举债, 这是因为债权人索取的债息固定, 即风险固定并由此而降低了交易成本。对于专业化设备等具有高度专用性的资产, 在不完全合约情况下, 对资产未来价值的不确定性增加了债权人承担的风险, 同时也就增加了债权融资的成本。因此, 当资产专用性增强时, 应增加权益融资比例以减少交易成本。 在代理理论和交易费用理论的指导下, 资本结构选择的研究文献日渐增多, 其中最为著名的是MM定理。Modigliani和Miller(1958) 通过严密的数学推导证明在完善的资本市场假设下资本结构与公司绩效无关。MM定理将现实中的复杂因素以假设形式抽象滤出,但是在实践中却存在着信息不对称性、破产成本、交易成本等因素。自从MM 定理提出以来, 财务学界从两个基本层面展开后续的理论与实证研究, 其一是研究资本结构的决定因素, 如Bradley等人(1984) 假设公司价值的变动性、财务危机的潜在影响和非债务避税三个因素影响公司最优资本结构,发现公司收益不确定性和潜在财务危机对公司资本结构有预期负作用。此外,他们认为行业对资本结构有着巨大影响,在不同企业资本结构比例中54%以上的差异可由行业变异性来解释。 Titman 和 Wessel(1988)以资产结构、非债务税盾、成长性、独特性、行业因素、企业规模、收入、变异性和获利能力作为解释变量进行了研究,结果发现只有当企业独特性对资本结构具有显著的影响。Marsh(1982)研究发现大的企业倾向于使用长期贷款,而小企业倾向于采用短期融资。Harris和 Raviv(1991)的研究发现,财务杠杆随固定成本、非债务税盾、投资机会和企业规模的增加而增加,但随变异性、广告支出、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加反而降低。Rajan和 Zingales(1995)以资产结构、投资机会、企业规模和获利能力为影响因素进行了实证分析, 他们发现财务杠杆随资产结构和企业规模增加而增加, 但是随着成长机会和获利能