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各利率在我国基准收益率曲线构建中适用性研究 　　摘要：基于2007年1月至2013年5月的月度数据，实证考察了我国各主要利率品种在基准收益率曲线构建中的适用性问题。通过构建多元VAR模型对变量进行分析表明，我国完整的基准收益率曲线短端由SHIBOR担任，长端由银行间国债回购利率担任可能是比较好的选择。 　　关键词：利率市场化；基准收益率曲线；多元VAR模型 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）11-0-02 　　一、引言 　　在我国货币供应量指标有效性不断弱化而利率指标有效性不断提高的背景下，研究基准收益率曲线所包含的各种信息对于推进利率市场化改革、促进金融市场发展以及提高货币政策有效性等方面都具有一定的前瞻意义，探讨不同品种利率在期限结构上的组合形成基准收益率曲线，做为我国形成一个具有完整期限结构、市场化程度高的利率之前的过渡成为一个值得研究的方向。 　　二、文献回顾 　　Brooks and Skinner（2000）的研究显示，3个月的英国和3个月的德国国债收益率曲线显示更多的基准效应。Wooldridge（2001）认为，国债由于具有风险低、期限结构相对完善、市场化程度高、稳定等特性而普遍被各国作为基准利率。Dunne（2002）对泛欧基准债券市场（Euro MTS）意大利、法国、德国交易频繁程度较高的四种债券的数据进行分析，结果认为泛欧基准债券市场不存在能够作为基准利率的品种。GyntelbergWooldridge（2008）研究结果显示由于世界范围内的金融危机造成市场流动性下降、利率波动加剧等原因，各主要货币下的经济体基准利率都存在不同程度的偏离。 　　戴国强、梁福涛（2009）认为，我国短期基准利率只能在市场化程度较高的同业拆借市场利率和债券回购市场利率之间产生。通过运用Granger因果关系检验进行对比分析，认为银行间债券回购利率存在诸多的比较优势而更适合作为基准利率。董乐（2012）认为，交易所回购利率虽然在交易规模上不如银行间回购利率，但是在交易的活跃程度上却存在明显优势，因此显示出更多的基础效应。蒋贤锋（2010）通过采用有限维Hilbert空间下的判别方法，发现活期存款利率由于变动不频繁而最接近无风险??率，在资产定价方面比较适合作为基准利率。 　　三、实证研究 　　1.变量选择及数据来源 　　本文选取最具有代表性的存款利率（OR）、贷款利率（OR_L）、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）、全国银行间同业拆借利率IBOR、全国银行间债券质押式回购利率（REPO）、交易所国债回购利率（JYSGZ）、银行间国债回购利率（YHJGZ）等7个品种的利率作为研究样本。在样本期限结构上，短期包括隔夜（0D，0M），一周（1W），两周（2W），一个月（1M），两个月（2M），三个月（3M），六个月（6M）和一年（1Y）。长期利率包括三年（3Y），五年（5Y），十年（10Y），十五年（15Y）和二十年（20Y）。选择2007年1月至2013年5月共29个月份的月度数据。对于非月度数据通过加权平均的方法进行月度化处理。实证部分应用Stata11软件进行计量分析。本文数据主要来源于中国人民银行网站、国泰安数据库、上海银行间同业拆借网站等。 　　2.多元VAR模型构建及数据分析 　　本文构建VAR（p）模型。首先对变量进行ADF检验，结果如表1所示。 　　从数据平稳性检验结果中可以看出，除了三个月以内的上海银行间同业拆借利率通过平稳性检验，其他绝大部分利率都是一阶单整的，并不影响VAR模型构建。 　　根据上文平稳性检验结果我们发现大部分变量都是不平稳的，本文对一阶单整的变量进行协整检验，在结果中仅表示3个月期变量的协整检验数据。在这之前，本文将先运用FPE准则、AIC准则、HQIC准则、SBIC准则对模型的最优滞后阶数进行确定。为使模型回归能够得到更多信息，本文在进行VAR模型回归时选择解释变量回归滞后2阶。 　　接着，本文采用最大特征值检验法和特征根迹检验法对变量之间是否存在协整关系进行检验，其结果如表2所示。 　　从变量协整检验结果来看，两种协整关系检验方法都表明在5%的显著水平下，变量之间存在协整关系，拒绝了变量不存在协整关系的原假设，据此我们认为，在三个月期限结构中各个利率品种之间存在长期稳定的关系。运用同样的检测方法对其余长短期利率期限进行协整关系检验我们发现也存在协整关系，即变量各个期限的利率都具有长期稳定关系，本文在此不一一给出协整关系检验结果。 　　接着，为更清楚的了解各变量之间的领先—滞后关系，本文仍然对三个月期的利率进行格兰杰因果关系检验，其结果如表3所示。 　　表3的实证结果表明，在三个月的期限体系内，SHI