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基于内在价值泡沫度量 　　【摘要】本文的主要研究内容是通过度量中国股市A股市场历年来的泡沫度来了解中国股票市场的泡沫情况，分析泡沫产生的原因及制定治理方案。度量A股市场泡沫度时比较了多种内在价值模型最后选择了剩余价值模型来进行度量，并针对我国市场的实际情况对模型进行了改良。本文通过泡沫的度量，与历年市场经济情况相结合分析了泡沫产生的各种原因，并针对这些原因提出了解决的方法。 　　【关键词】泡沫 剩余价值 内在价值 政策市 内幕交易 　　一、股票内在价值模型的选择 　　一般在股票市场上，股票的内在价值决定了股价的大小，在市场上供应与需求的相互作用下，股票的价格会围绕其内在价值上下波动。股市泡沫的产生就意味着股票价格偏离其内在价值。所以，只要能够准确的度量股票的内在价值就可以对股市泡沫进行度量。目前，度量股票的内在价值的常用方法有四种： 　　一是市盈率模型，这种方法是在股票市场上衡量股票的内在价值比较常用的方法。市盈率的概念是每股价格和每股收益的比率，假如市盈率较高，则股价非常可能被高估了，相反如果市盈率太低，则股价很可能被低估了，当市盈率处在一个较为合理的区间时，这时的股价应该可以比较准确的反映股票的内在价值。市盈率模型比较简单，也比较直观，但存在一定的缺陷，我们比较不同的公司股票的内在价值不是一定都合理，不同行业的公司，其合理市盈率都会有所不同，简单的用发达国家成熟股市的市盈率水平来衡量中国股市是不合理的。 　　二是股利贴现模型，这个模型的思想是股票的内在价值等于公司每年红利收入的现值之和，假如投资者一直持有某支股票，则公司每一年分发给这个投资者的股利的贴现值就等于这支股票的价值。股票的内在价值应当体现在上市公司的经营过程中，并且上市公司每年发放的红利中体现了与公司经营的相关的信息，但是这个模型也存在缺陷，首先，它只可以对股利政策较为稳定的公司进行评估无法对很少发放股利甚至不发放股利的上市公司进行评估，股价不见得能够准确的体现出公司自身的经营状况的好坏。另外是这个模型并没有将投资者买股票时所付出的成本考虑进去。 　　三是自由现金流模型。这个模型一样是建立在对未来收入贴现的基础上对股票的内在价值进行估计，它与股利贴现模型相比起来有它的改进之处。该模型不再使用股利，而改用了自由现金流，这使这个模型可以用来评估那些股利政策不稳定的上市公司。自由现金流方法用自由现金流取代了股利。但自由现金流模型也有缺点，它在评估上市公司的时候，忽略了公司当期净资产对内在价值有影响。另外，在计算自由现金流时所用的财务指标不能完全代表公司经营的能力。 　　四是剩余收益模型。这个模型起先是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）在1961年提出来的，但是理论界并没有给予多大的重视，这个模型很长时间都没有被提及，一直到1995年美国学者奥尔森（Ohlson）对这个方法做了较为系统的解释，才使得这个模型重新被理论界重视，并且成为了现在研究公司价值的主流方法。剩余收益模型净利润只有扣除了股东的机会成本后，才能准确的体现公司经营的能力，而把未来剩余价值的贴现值和当期净资产相加才是更为准确的公司内在价值。因此，本文选择了剩余收益模型用来度量A股市场的泡沫。 　　二、泡沫的度量 　　经过上面的比较讨论，本文将利用剩余收益模型来度量泡沫。首先依据剩余收益的定义，数学表达式可以写成：RIt=NIt-rtBVt-1，其中RIt为t期的剩余收益，NIt为t期的公司净收益，rt为t期股东机会成本，BVt-1为t-1期的每股净资产。 　　接着，由于公司净收益的增加来源于净资产的增加，因此上式又可以写成：RIt=ROEt×BVt-1-rtBVt-1=BVt-1（ROEt-rt），其中ROEt为t期的净资产收益率。同时，剩余收益模型肯定了传统股利模型中对于未来现金流折现到今天的计算方法的合理性，得出了公司内在价值V应当是公司的净资产加上未来剩余收益的折现值，其一般表达式分别为：V■=BV■+■（1+r■）■BV■（ROE■-r■） （1） 　　在实际进行运算的过程中，为了让模型更具有可操作性，也为了与现实情况更贴近，通常做出一些合理的假设。假设1：剩余收益预测期限是有限的，为N期。假设2：公司未来财务指标取过去一定时期内的平均值。假设3：净剩余关系成立。根据假设可以改写成：BVt=BVt-1+RIt-D。 　　其中D表示股利，上面的式子说明，公司价值是来自于财富的创造，而不是由财富的分配所产生的，假设企业的平均分红比例为k，且此分红的来源是公司的利润，变化可得： 　　BVt+i-1=BVt（1+ROE-k×ROE-r）i-1 　　将上式代入（1）式并整理得到公司内在价值最终表达式： 　　以上得出的最终表达式代表的只是公司价值，而不是流通股的价值