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基于契约理论风险投资双边道德风险研究 　　摘要：风险投资具有较高的道德风险和不确定性。如何防范和控制风险企业家和风险投资家的双边道德风险是风险投资面临的重要问题。本文从契约理论角度阐述了风险投资中的双边道德风险的表现形式、双边道德风险的治理方式，分析了我国风险投资中道德风险的现状，并提出了相关建议。 　　关键词：风险投资 双边道德风险 高新技术企业 　　风险资本是以股权投资方式投资于高科技企业的高风险、高收益的资本，风险投资契约是有别于一般股权契约的特殊股权投资契约。其特殊性在于风险投资契约主体涉及创业期的高科技企业，此类企业的经营具有高度不确定性，这一特征使风险资本融合了财务资本和风险资本家的人力资本。契约经济学所阐述的道德风险问题，在风险投资过程中大量出现。因此，本文分析契约经济学的道德风险，探讨怎样的契约设计能够更有效地激励风险投资家和风险企业家努力工作，约束其不会做出损害对方利益的行为。 　　一、风险投资中道德风险表现形式 　　（ 一 ）风险投资中道德风险特征 　　道德风险是指从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时作出不利于他人的行动。产生于信息不对称，交易的一方无法观察或证实另一方的行为，二者的目标存在利益冲突，另一方从个人效用最大化的角度选择努力水平，没有达到对方的期望结果。而目前的大量研究主要集中在代理人的道德风险和对代理人的单边激励约束上。高新技术企业的经营特殊性决定了在风险投资中道德风险十分严重。首先，风险投资中的道德风险比普通契约中的道德风险发生的可能性更大。由于高新技术企业从事新产品新技术的研发，并且研发投入的金额和结果具有重大不确定性；而风险投资家的专长在于资本运作，对于投资的高新技术企业的新技术并没有相应背景，从而信息不对称风险增大。信息不对称即是道德风险发生的主要原因。其次，高新技术企业的性质导致道德风险后果严重。高新技术企业中无形资产比例较高，新的商业模式与新的盈利方式都能使企业估值大大提升，道德风险的发生会阻碍企业发展，使高新技术企业价值迅速缩??，从而无不道德行为的一方损失惨重。最后，风险投资中的道德风险监管困难。企业拥有风险投资家的风险资本，风险投资家获得企业的股份或董事会席位。这使企业家与风险投资家均需监督对方是否恰当运用权力，促进企业发展。但一些隐蔽性行为难以被监控，又无相应法律对不道德行为的发生予以惩罚。 　　（ 二 ）风险投资中的双边道德风险 　　在风险投资过程中，道德风险存在于风险企业家与风险投资者双方。风险企业家与风险投资家所拥有的信息都是不完全的，双方都存在对方无法掌握的信息。企业家对高新技术企业的技术、人员等信息拥有绝对优势，风险投资家对投资契约的了解，风险资本的运作等具有天然优势。风险投资家也有机会主义动机和行为，风险投资家的道德风险也有可能发生。由于双边信息不对称的存在，风险投资中的道德风险即为双边道德风险。所谓双边道德风险是指双方为追求各自的最大效用所采取的对方无法观察的利己行为。风险企业家的道德风险包括努力不足；追求私人利益，制造虚假数据，不如实披露项目盈利水平；继续维持无效益项目；不计后果从事高风险项目；为了获得继续融资，隐瞒企业亏损状况。风险资本家的道德风险包括过多干涉创业企业；同时投资于同行业的竞争性高新技术企业，影响本高新技术企业的发展；窃取商业机密和技术；以停止投资相威胁，要求修改契约条款；企图架空风险企业家，套空高新技术企业。这都是双边道德风险的表现形式。 　　（ 三 ）契约理论与双边道德风险 　　风险投资契约是风险投资家与风险企业家在风险投资的投入、运营、退出阶段设立的契约关系。由于人的有限理性，交易事项的不确定性和信息的不完全性，契约条款是不完全的，风险投资契约也不例外。不完全契约为双边道德风险的发生提供了机会。为应对不完全契约，化解未来不确定事项对契约双方的冲击，减轻双边道德风险，需要设计风险投资契约机制，从而保证契约中的激励约束条款发挥作用，提高当事人道德风险的机会主义成本。通过契约安排，可以更好地对风险投资家与风险企业家双方实施激励约束，减少道德风险发生风险投资中可能性，使双方的行动选择与双方的利益一致。因此，设立有效契约能够缓和风险投资家与风险企业家之间的矛盾，控制双边道德风险。 　　二、风险投资中双边道德风险治理方式 　　（ 一 ）控制权安排 　　在风险资本的运作过程中，风险投资家与风险企业家之间的契约安排应从激励和约束角度进行，通过合理安排使二者相互制衡，降低道德风险发生的可能性。在风险投资过程中，风险企业中控制权的配置的方式一般为风险企业家拥有普通股，并有股票期权作为激励；风险投资家拥有普通股，并有可转换证券及参与管理的权利。风险企业中管理者的报酬通常由较低的固定薪酬、业绩提成和股票期权组成。高新技术企业缺