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基于方法修正视角股市信息透明度与市场波动性 　　摘要：以2003年12月8日股市信息透明度提高事件为研究出发点，以深证100指数成分股为研究样本，研究了透明度提高对市场波动性的影响。研究表明：市场波动性表现为先下降再上升又下降的“И”型态势，这说明投资者对新透明度披露规则有一个学习过程。进一步研究表明市场的波动性显著降低。 　　关键词：股票信息透明度；市场波动性；已实现波动率 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）06-0020-05 　　一、引言 　　股市信息透明度是市场微观结构研究中的一个关键问题，即市场参与者在交易过程中可以观察到限价订单簿上价格和数量等信息的能力。根据有效市场理论，信息披露的多寡直接影响到股票价格的变化，造成市场波动，资源得不到有效配置。同时市场波动性不仅是评价市场质量的重要指标，也是进行投资决策和风险管理时所考虑的重要参数。因此，股市信息透明度与市场波动性之间的关系也日益受到学术界和实务界的关注。 　　目前各国证券交易所都在不断地改进股票交易机制，每一次交易制度的变革都旨在降低波动性，提高市场质量，我国上海和深圳证券交易所也不例外。2003年12月8日，沪深证券交易所买卖盘揭示范围从实时最高3个价位买入申报价和数量、实时最低3个价位卖出申报价和数量调整为实时最高5个价位买入申报价和数量、实时最低5个价位卖出申报价和数量。买卖盘揭示范围由三档变为五档的变化表明股市信息透明度提高。这为研究透明度提高对市场波动性的影响提供了一个很好的自然环境。虽然信息披露规则的改变旨在提高市场质量，但究竟股市信息透明度的变化对市场波动性、市场质量会有什么样的影响，还需要检验，这对中国这样一个处于变革与发展的新兴资本市场来说有非常重要的现实意义，也对其他新兴资本市场有着现实的借鉴意义。 　　二、文献回顾与理论分析 　　股市信息透明度提高的目的在于使投资者能够看到更多的信息，降低市场波动性，提高市场质量。其对市场波动性的影响途径为：首先，信息披露规则变化后，每一个投资者会依据新的透明度披露规则调整其对股票价格的预期以及最优的交易策略；第二，每一个投资者必须根据其他投资者投资策略的变化进一步调整其最优策略；第三，在投资者不再调整他们的策略时，市场最终会达到一个新的均衡。Harris也认为股市信息透明度的提高，一方面使交易者能看到其他交易者的提交定单行为及其所掌握的信息，另一方面也暴露了自己的信息[1]。因此股市信息透明度的变化对不同类型的交易者提交订单行为会产生不同的影响，市场就存在一个不断学习的过程，信息最终融入到股票价格中，股票价格最终会达到一个新的均衡，在市场学习的过程中随着股票价格的不断调整并接近真实价值，直接影响市场波动性。 　　早期主要是实验研究和理论分析，认为股市信息透明度对市场流动性、波动性、交易成本等这些市场质量指标有影响，但没有达成一致的结果。即使这样，证券交易机制的制定者还是坚信较高的市场透明度能够增加市场效率，降低市场波动性。所以各个证券交易所都在不断提高证券市场透明度，各个证券交易所对股市信息透明度的提高为研究提供了一个检验环境，每一次透明度变化的事件都对准确理解先前理论的能力有很重要的作用。 　　透明度变革对市场波动性影响的研究已有很多。一种观点认为，透明度增加确实提高了市场质量，市场波动性明显降低，市场深度明显增加。如董锋等[2]以沪深证券交易所透明度提高事件进行研究，结果表明透明度提高后市场波动性下降。Eom等对韩国证券交易所的报价在2000年3月6日由3个增加为5个，再到2002年1月2日由5个报价增加到10个报价这两个事件的研究，同样采用了衡量流动性、市场深度以及市场波动性等几个方面的指标来衡量透明度变化对市场质量的影响，发现市场质量在2000年事件中提高了[3]。Lucarelli等基于14个证券交易所的数据对股市信息透明度的3个不同维度与市场的各种流动性和波动性特征之间的动态关系进行了研究，发现股市信息透明度降低了日内每分钟的波动率[4]。另一种观点认为透明度提高后市场波动性没有显著的变化。Eom等研究认为，2002年1月2日由5个报价增加到10个报价这个透明度提高事件恶化了市场质量，结合3个报价增加为5个报价这个透明度增加提高了市场质量的结果，认为市场质量是透明度的凹函数[3]。Madhavan等发现多伦多证券交易所在1990年4月公开限价订单簿最优4个价格水平的订单信息时发现了更大的价差与波动性[5]。Yamamoto从订单的激进性角度研究认为透明度会使订单的激进性增加，价格波动增加[6]。董锋、王志强等研究发现透明度提高后市场的波动性是先下降，然后略有回升，最后再下降。他们认为造成这种现象的原因可能是投资者调整其交易