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信息披露质量与股票价格信息含量研究 　　[摘 要] 本文从股价同步性的影响因素出发，分析了“信息效率观”和“非理性行为观”两大学派的研究脉络，指出在我国针对“非理性行为观”的研究将具有重要意义。针对信息披露质量与资本市场效率的关系存在的正反两种解释，提出在利用股价同步性指标衡量信息效率时要考虑我国资本市场股票的定价机制。 　　[关键词] 信息披露质量；股价同步性；资本市场信息效率 　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）03- 0031- 02 　　1 引 言 　　股票价格反映公司真实信息的能力，是衡量一个国家证券市场运行效率的重要标志[1]。随着资本市场上信息传递渠道的日益丰富以及投资者对信息的关注的增加和需求的不断膨胀，信息披露质量的高低成为直接影响资本市场股票定价合理性以及资源配置效率高低的重要因素。Roll（1988）认为私有信息或特质信???是导致股票收益波动率高的原因。由于股价同步性表征了股价中包含的公司层面的信息及市场层面信息的多少，则它的高低可以衡量资本市场上的信息效率。因此，本文将从股价同步性影响因素的两大学派的观点入手，厘清“信息效率观”发展的脉络，并进一步分析信息披露质量与股价同步性关系的相关文献，从对该关系的不同理论解释中，归纳用股价同步性来描述市场信息效率高低的前提条件。 　　2 股价同步性与“信息效率观” 　　King（1966）的研究发现，CAPM模型对股票收益的解释力随着时间的推移而逐渐降低，随之而来的是理论界关于CAPM失效原因的大讨论。Roll（1988）首次用股价中包含的公司特质信息的含量来解释这个现象，指出公司的特质信息或那些与具体信息无关的突发情绪能够影响公司股票价格的波动，认为CAPM模型中较低的R2是因为公司的特有信息带来了收益的波动，而与公开的信息无关。之后的研究就针对这两方面展开，分别从不同的角度解释股价同步性的高低。一种观点是“信息效率观”，以Morck et al.的研究为代表，他们认为股价同步性反映了公司特质信息进入股价的程度，股票价格中包含的特质信息越多，则表征股价同步性的指标R2越低。研究显示，金融系统不??么发达、人均GDP较低及公司治理较差的国家，其R2较高。MYY和Campbell et al.（2001）还发现在1960-1997年这段时间里，美国的R2一直是下降的。有很多非财务和非公司治理方面理论可以解释金融发展和R2呈现反方向变动的这种现象，但MYY认为不同国家的法律制度对投资者保护的水平不同，是导致R2有如此表现的原因。 　　Durnev et al.（2003）研究显示，市场模型中R2较低的企业或行业，其当前盈利与未来收益的相关性很强，意味着当前的股票收益中包含更多的未来盈利情况的信息。这支持了Roll的第一个解释，即符合“信息效率观”的基本内容。Jin和Myers（2006）认为MYY用法律制度来解释不同国家间和美国不同年份间R2显著不同的思路是对的，但如果不考虑信息透明度，仅仅用投资者保护程度这一个因素并不足以解释一些国家R2较高的原因。他们认为，内部管理者拥有一部分公司营运资金的控制权，他们会利用权力获取超额回报，如果投资者受到完全保护，则他们是否能发现管理者的侵占行为完全取决于他们对公司现金流量信息和公司价值信息的获悉程度[2]。事实上，投资者只能看到现金流的一部分变化，而看不到全部，那么当现金流超出投资者预期时，管理者侵占就会增多，反之，则会减少。因此，???司信息透明度的缺乏会导致管理者更严重的利益侵占，进而他们承担的公司特有风险也更高，这往往带来更高的R2。基于上述理论，本文考察了1990-2001年间40多个股票市场的股票收益情况，用扩充了的样本验证了MYY对于不同国家间和时间序列上R2比较结果的结论；发现R2与5个度量股票不透明性的指标之间存在显著的正相关关系。 　　基于股价同步性的“信息效率观”的基本理论，股价同步性常被用来衡量资本市场上股价的信息含量和信息效率，Veldcemp（2006）从投资者购买信息的角度阐释了为什么具有较高股价联动性的股票，其包含的特质信息较少；Ding（2008）采用股价同步性来衡量一种会计制度下，股票价格的信息含量；游家兴（2008）认为资本市场上信息效率的逐渐提升意味着公司特质信息的日渐丰富，于是他采用股价同步性来衡量资本市场的信息效率，来考察信息效率对资源配置的影响。 　　对于股价同步性形成的原因，与“信息效率观”不同的解释是以West（1988）为代表的“非理性行为观”学派。West认为，股价的波动已经完全超出用固定折现率计算的未来股利的期望现值所能界定的范围，可能的解释就是投资者对未来收益的预期是非理性的，因此