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我国创业板新股发行市盈率影响因素实证分析 　　【摘 要】面对IPO重启，对于创业板新股发行市盈率的实证分析具有现实意义。本文将发行市盈率的影响因素区分为传统金融学领域的因素和行为金融学领域的因素。对第一类因素（宏观经济、行业情况和公司内部情况的变量）以申购日期为依据，采用单因素回归方法筛选，再用多因素回归方法建立模型。然后对第二类因素，采用逐步回归的方法，确定最终的影响因素模型。研究发现，发行市盈率主要受宏观因素（利率水平、大盘股指）影响，与行业平均市盈率、公司净利润增长率和每股收益也有关，心理预期对其影响显著，呈现周期性变化。 　　【关键词】发行市盈率；创业板；回归分析；传统金融学；行为金融学 　　引言 　　市盈率（P/E）被广泛用作投资的主要参考数据。发行市盈率，特指股票发行价格与股票每股收益的比例。我国创业板市场开启于2009年10月，发展还不够成熟，分析该市场发行市盈率的影响因素具有很强的针对性。证监会于2012年9月15日起，暂停IPO新股发行，并将于2014年1月重新开闸。面对IPO重启，对于创业板新股发行市盈率的实证分析具有现实意义。 　　国外的相关研究出现较早。Benjamin Graham（1934）认为市盈率的影响因素来自两个方面：一是投资者人气方面的因素，二是企业自身因素的影响[1]。借鉴此想法，本文考虑引入心理预期和风险偏好态度2个变量考察人气方面的影响，并补充企业外部因素的影响。 　　Basu（1977）发现低市盈率的股票能比高市盈率的股票带来更高的收益，即“P/E效应”，它是“市场例外”的一种现象[2]。受其启发，本文考虑引入当前行为金融学的一些共识。 　　Beaver和Morse（1987）[3]以及Allen和Cho（1996）[4]认为影响市盈率的主要因素是公司收益的增长和股票市场的价格风险。Kane，Marcus和Noh（1996）发现市盈率与实际利息率、股票市场波动呈负向关系，与股息率呈正向关系[5]。White（2000）则以每股收益、通货膨胀率、货币供应量M2、SP指数每月回报的标准离差、10年期债券收益的倒数等为解释变量[6]。在此思想引导下，本文针对我国实际情况建立多因素模型。 　　我国对市盈率影响因素的研??在早期偏重于统计描述分析。进入21世纪后，随着证券市场的不断发展，相关市盈率的实证研究取得了不少成果，出现了各种观点。但研究对象主要是发行后随二级市场上股票交易价格变动的市盈率，而非申购时候的发行市盈率。 　　曾晓杰、何小峰和晏青（2002）等通过对沪深市场1993年到1999年的数据进行研究，发现我国上市公司的市盈率与公司未来成长潜力呈正相关关系，并且当年的市盈率水平对下年的公司的增长性有较强的预示作用[7]。受此启发，本文建立模型时考虑公司增长性的变量。 　　白娜和顾卫俊（2002）对上证30指数市盈率进行实证分析，得出股利支付率、每股收益增长率和行业平均市盈率对市盈率起主要的解释作用。卢锐和魏明海（2005） 的研究表明，我国上市公司的市盈率受到行业平均率的显著影响。受此启发，本文建立模型时考虑行业情况的变量。 　　贺红雷（2008）认为只研究影响市盈率因素的某个方面，具有一定的片面性。他利用多元回归模型从宏观与微观两方面分析市盈率的影响因素，其中宏观指标主要包括利率、GDP和行业。在讨论行业因素时，他把虚拟变量 Y 引入模型。本文借鉴此想法，在引入心理预期和风险偏好态度变量时也采用虚拟变量，同时希望能“站在巨人的肩膀上”，得到更为全面的结论。 　　对于我国新股发行市盈率的研究，特别是创业板的发行市盈率研究是最近几年才兴起的。张雨梅和王子柱（2011）基于我国2009年的新股发行机制改革的角度，探讨了我国创业板高发行市盈率的原因并提出了若干解决对策。但他们主要偏于理论论述和实际政策的建议。 　　何跃（2010）认为，市盈率的变化是非线性的，间断性的；在计算市盈率时，应该选择该股某一时点的市盈率，而忽略其后续期间市盈率发生的变化。同时，市盈率包含了该股票的成长因素和投机因素，具体是哪个因素起主导作用，需对具体的情况进行分析。因此，本文采用申购日公布的发行市盈率数据，在投机因素的选择上考虑运用行为金融学的知识。 　　一、影响因素的变量选取 　　根据IPO定价理论和国内外大量的实践表明，IPO估值的过程就是发行人、券商、投资者、公司管理层、证监会等利益相关主体，根据内外部因素，运用其自身的力量，相互施加影响，进行讨价还价、游说和妥协，在各种相关利益主体之间达成某种一致的结果。最终的发行价格体现的是多方博弈的结果，这也是各方对预期的相对合理价格的选择。因此，发行市盈率的影响因素也与此相关，大体可以分为两类，一类来自传统金融学领域，包括宏观、行业、