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投机动机主导跨境贸易人民币结算潜在风险分析 　　内容摘要：“CNH与CNY的即期汇率差异”与“香港与内地的贸易结算收付构成”存在较强的相关性，说明投机动机是香港企业接受RMB计价的主因。建立在投机动机基础上的跨境贸易RMB结算是不稳定的，会产生央行货币政策调控难度加大、香港人民币离岸市场的稳定性下降等风险隐患。本文认为，只有加快国内金融市场建设，扩大离岸资金回流渠道，通过对外直接投资建立跨国公司为核心的生产链条，才能减少投机动机对于跨境贸易人民币结算的影响。 　　关键词：投机 跨境贸易 风险隐患 离岸市场 　　自2009年开始推行跨境贸易人民币结算试点以来，我国跨境贸易RMB结算额迅速增长，从2009年末的35.8亿元猛增到2012年的5.54万亿元，跨境贸易RMB结算收付比从2010年的1∶5.5上升到2012年的1∶1.2，同时香港银行体系人民币存款也从2009年的627亿元上升至2012年的6029亿元，香港人民币离岸市场迅猛发展。在关注“贸易结算+离岸市场”为特征的人民币国际化已取得的骄人成绩时，也应冷静大脑，防患于未然。由于香港是人民币跨境贸易结算的主要来源地，本文以香港与内地的跨境贸易结算为考察对象，发现“CNH/USD与CNY/USD的即期汇率差异”与“香港与内地的贸易结算收付构成”、“香港人民币存款规模”存在较强的相关性。这说明交易动机、预防动机并不是香港企业接受人民币计价的主因，投机动机才是决定人民币计价结算的最重要因素。建立在投机动机基础上的跨境贸易人民币结算是不稳定的，这不仅会加大央行货币政策调控的难度，还会导致香港人民币离岸市场的稳定性下降。因此本文认为，只有加快国内金融市场建设，扩大离岸资金回流渠道，通过对外直接投资建立跨国公司为核心的生产链条，才能减少投机动机对于跨境贸易人民币结算的影响。 　　CNH/CNY汇率差异、贸易结算收付构成与香港人民币存款的联动 　　通过对比在岸与离岸的人民币汇率与人民币贸易结算汇款，发现2010年7月至2011年10月前，CNH相对于CNY一般存在溢价，内地进口支付RMB大于出口收入RMB，香港人民币存款增长；2011年底，出现CNH较CNY折价，内地出口收入RMB大于进口支付RMB，香港人??币存款下降；2012年前三季，CNH与CNY大体一致，香港与内地贸易结算汇出汇入相差不大，香港人民币存款小幅波动。即香港人民币存款的增长主要取决于贸易计价结算对于CNH/CNY之间差价的反映（Garber，2011；He，2011）。这说明交易动机、预防动机并不是香港企业接受人民币计价的主因，投机动机才是香港企业接受人民币计价的最重要因素。 　　投机动机主导香港与内地贸易人民币计价结算的原因 　　（一）RMB的国际贸易支付功能的不足 　　加入世贸后，人民币的国际地位空前提高，人民币在周边国家或地区充当着“准自由兑换货币”的角色。但因中国的贸易结构为从发展中国家进口中间品、能源和原材料，加工后出口到发达国家，很难在全球范围推行RMB计价。根据国际贸易计价货币选择的一般规律，初级产品（Primary Product）和金融产品大多以美元计价（Grassman，1971；Carse et al.，1980；Page，1981），定价权在纽约（和伦敦）商品期货交易所，因此中国与非洲、原苏联地区、大洋洲等地区的进口资源类大宗商品没有计价货币选择权。此外，国际贸易计价货币选择的一般规律还显示：发达国家与发展中国家之间的贸易大多是以发达国家货币计价（Grassman，1973；page，1981），且出口制成品（Manufactured goods）的差异化越大，出口商的垄断地位越高，出口国货币计价的份额越大（McKinnon，1969，1981）。通过考察2009年中国对外贸易区域结构，发现美国、欧元区和英国、日本占37%左右，如果将香港（主要转口到欧美）考虑进去，将达到45%，因此这部分也很难推行人民币计价结算。此外，由于中国出口制成品存在产品层次低、技术含量低、市场竞争过度等特点，导致出口商不具备垄断地位，RMB计价的份额有限。由于人民币的有限计价，导致香港企业如果以RMB与内地企业进行结算的话，不仅面临汇率风险，还会带来国际贸易支付的不便。 　　（二）RMB对在岸、离岸金融市场的投资规模有限 　　经过多年发展，中国以传统银行业为主导的金融体系并没有改变，金融市场结构仍不合理。自20世纪90年代初，中国资本市场发展就出现重股权轻债权的政策取向，与市场经济成熟国家相比，债券市场总量依然偏低，债券市值长期处于同期全球债券市值的5%以下，企业债券市场发展滞后。中国股票市场市值虽然位列全球但是受行政管制的影响，中国大陆上市公司数量远远小于欧元区、印度、美国和日本。金融衍生品