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国际资本流动与全球失衡基于制度因素和金融发展视角 　　摘 要：笔者利用Lane 等新构建的各国资产负债数据库，从金融发展和制度质量两个层面对当前国际资本的“逆流”现象进行解释。研究结果表明，金融发展程度的提高对外商直接投资的资本流入并没有显著的影响，而制度质量的提高可以极大地促进三类资本的流入；在制度质量的变量中，政府效率对国际资本流动的影响最为直接。 　　关键词：金融发展；制度质量；资本逆流 　　一、文献综述 　　自20世纪90年代中后期以来，金融全球化进程不断加快，国际资本流动的规模大幅提高。与此同时，缺少资本的新兴市场国家成为了主要的资本输出国，而资本丰富的发达工业国则成为了主要的资本输入国。资本“逆流”，尤其是资本从发展中国家流向美国，便是此次全球失衡的主要特征（Gourinchas et al，2009）。 　　根据新古典增长理论，资本应当是从资本丰富的发达国家流向资本稀缺的发展中国家。发展中国家也需要资本的流入来支持其自身的经济发展。比如，在金本位时代，资本便是从以英国、法国和德国为首的发达国家流向当时的发展中国家美国、加拿大和澳大利亚；20世纪90年代初中期，亚洲的发展中国家也普遍呈现资本净流入的现象，而资本流入的来源便是日本、美国及欧洲的发达国家。即使资本出现过从发展中国家流向发展中国家以及从发达国家流向发达国家的现象，但是却从未出现当前所表现出来的大规模资本“逆流”现象，即资本从经济发展阶段的新兴市场国家流向发达工业国。从国际货币体系演变史的角度来看，不同时代国际资本的流动特征并不相同，除了在Bretton Woods体系下，资本流动没有表现出明显的特征之外，在其他时期，资本流动都表现出了较为明显的特征。 　　当前的文献主要从金融市场和制度两方面来研究资本的跨国流动。Caballero等（2008）和Mendoza等（2009）通过理论模型来说明国家间金融发展不平衡是驱动国际资本流动的重要因素。由于存在禀赋风险和投资风险，发达的金融市场可以有效地分散风险，对风险进行保险，这一特征会使得资本更倾向于从金融市场欠发达的国家流向金融市场发达的国家。这与Gertler等（1990）的研究结论一致，Gertler等认为金融市场的发展可以很好地应对不完全信息产生的风险，而不完全信息所产生的风险是影响资本流动的关键因素，正是因为发展中国家普遍存在欠发达的金融市场，资本才出现了“逆流”的现象，从发展中国家流向发达国家。 　　这一点与传统的增长模型的预测并不一致，因为资本会流向经济增长较为迅速的国家，而这个期间，新兴国家的经济增长明显要好于发达国家，为了解释这一现象，他们考察了美国50个州之间的资本流动，发现资本倾向于流向经济增长较好的州，而不是相反，这说明资本流动在一个国家内部是符合传统的新古典增长模型预测的，由此认为国家间的差异，特别是各国金融市场的不完备和对资本流入的限制是导致当前资本流动方向与新古典增长模型预测不一致的主要原因。 　　此外，也有诸多学者强调具体的制度质量对资本流动的影响。Alfaro等（2005）尝试对资本“逆流”谜题进行解释，他们发现在过去30年间，较低的制度质量是导致资本从发展中国家流出的重要因素，如果秘鲁能够将制度质量提高到澳大利亚的水平，外国资本投资将会增加3倍。Wei（2006）研究了制度对不同类别资本流动的影响，并采用了工具变量对二者之间的因果关系进行了考察，证实了制度在决定资本流动中的关键性作用。Papaioannou（2009）也从制度因素的角度分析了制度对国际间银行借贷的影响，通过对引力方程的估计，他发现对于制度环境更好的国家，更容易得到其它国家银行的资本，这也部分地解释了资本“逆流”谜题。当然，资本“逆流”现象是不是在每种类型的资本中都出现呢？Alfaro等（2011）将资本流动分为私人资本流动和政府资本流动，并发现私人资本流动还是与新古典增长模型一致，私人资本会流向经济增长较快的国家，而非私人资本流动则不然，因此，私人资本流动并没有出现“逆流”的现象。但是，Gourinchas等（2007）发现如果将样本限制在发展中国家，那么即使是扣减了官方援助后的资本，也会流向经济发展较差的国家，而不是相反。 　　本文与现有文献的不同主要表现在以下几个方面。首先，由于不同类型资本流动的目的并不完全相同，因此我们将资本流动进行了区分，将资本流动分为了以FDI形式的流动、以股票投资形式的流动和以债券投资形式的流动，并考察金融发展和制度质量对不同类别资本流动的影响。金融发展、制度质量对不同的类型资本流动的影响可能会存在差别，有必要将资本分类别来进行研究。其次，本文利用Acemoglu等提出的制度工具变量，并借鉴了Acemoglu等的研究结果，将金融发展作为衡量合约制度的变量，研究金