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基于资本回报率人民币汇率研究 　　摘要：本文先测算了中国的资本回报率，再从回报率的角度对人民币汇率进行分析。国际经验表明资 　　本生产率随资本深化而下降，工业化完成后平稳。中国资本生产率在20世纪90年代后持续下降，增量资本产出比自20世纪90年代后持续上升，投资效率恶化，资本回报率下降趋势与人民币汇率走势背离。从中国资本回报率持续下降、中美资本回报率差明显下滑、外商投资企业净出口的表现及中国两部门资本回报率差的缩小来看，都与这一时期人民币实际有效汇率和兑美元汇率的持续上升相背离。本文认为，一方面短期的汇率波动可能受金融资产回报率的影响，特别是应当关注人民币国际化战略的影响，另一方面人民币持续升值还需要有更强的基本面支撑。 　　关键词：资本生产率 汇率 资本流动 　　一、引言 　　已有研究文献及报告对资本回报率的估算凤毛麟角，而尝试用资本回报率来解释FDI流入的更是少之又少。孙文凯等（2010）以跨国资本回报率差异为出发点来解释跨国投资率差异以及中国不断上升的FDI。他们认为，中国之所以在过去三十年拥有较高的投资率正是因为中国具有非常可观的资本回报率。资本回报率与投资率高度相关，说明其对投资率解释力度很强，可能是影响中国高投资率的最重要因素。同时，我国实际利用FDI增长率与中国资本回报率显著正相关。过去三十年中国资本回报率显著高于其他大国，而且并未出现收敛，因此带来了我国FDI较快速的增长。 　　二、资本回报率的衡量和计算 　　（一）资本回报率的衡量 　　在深入探讨之前，我们需要声明本篇文章中的资本回报率是基于国民收入核算框架，从宏观总量来计算的。采用宏观总量角度的原因，一方面是由于样本不持续，缺乏一致性，中国微观的企业数据本身存在统计数据的优化过程，可能会影响最终结果；另一方面是利用宏观经济指标计算得到的资本回报率可以避免因会计方法、税收及所有制不同而导致的不同企业间的非可比性，更能反映一国总体的资本收益情况。在国民经济统计法则全球逐渐趋同的背景下，更有利于进行国际比较。目前可以用来衡量一国资本回报率的指标???要有以下四种： 　　第一种是资本（平均）生产率（AverageProductivity Of Capital）。它指的是一定时期内（一年内））单位资本存量创造的产出（GDP）。用公式表示则APKt=Yt/Kt，其中K表示实际资本存量，Y表示实际GDP。资本生产率越高，一单位资本存量创造的产出越多，资本回报率越高。用公式表示则很明显，资本生产率是资本产出比的倒数。 　　第二种是资本增量产出比（Incremental Capital-Output Ratio， ICOR）。它指的是增加单位总产出所需要的资本增量。用公式表示则ICORt=It/ΔYt，近似于资本边际生产率。资本增量产出比越高，可以理解为增加一单位总产出所需要的投资越多，说明资本回报越低。其中，I表示固定资产投资I，ΔY表示GDP增量。 　　第三种是资本边际生产率（Marginal Productivity of Capital）。它指的是在其他投入不变的情况下，新增加一个单位的资本投入（即新增加一单位资本存量）可以引致多少产出的增加。它是一个更全面反映资本利用效率的指标，其微观基础是充分竞争条件下具有经济理性行为的厂商的投资和生产活动，此时资本租赁价格等于资本边际生产率。在这个反映资本投入和产出的经济（不是技术）关系中，“产出”概念是国民核算中增加值的概念，既包括资本创造的（税前）收入，又包括对资本消耗的补偿。用公式表示则MPKt=dYt/dKt。 　　第四种方法，我们借鉴白重恩、谢长泰和钱颖一（以下简称“白”）（2007），从中国国民收入核算数据出发，采用资本-产出比、资本份额、投资平减指数增长率、GDP平减指数增长率、折旧率等数据，直接估算了中国整体经济的实际资本回报率。在这种估算方法里，j类资本品的实际资本回报率可以通过Hall—Jorgenson资本租金的一个变化形式来计算： 　　rj（t）=■ 　　=■（1） 　　其中，r（t）是实际资本回报率；Py（t）是产出价格；PKj（t-1）是在第t期期初购买j类资本品的价格，MPKj（t）是j类资本品的在第t期资本边际产出；δj是j类资本品在第t期的折旧率；■是在第t期产出价格增长率；■是j类资本品在第t期的价格增长率。 　　（二）中国资本回报率的变动与解释 　　我们分别用衡量资本回报率的四种指标进行分析，从不同的角度观察中国资本回报率变化的历史趋势。 　　趋势1：中国资本生产率在20世纪90年代后持续下降，近年来降速加快，预计在完成工业化过程前仍将下降 　　图1和图2是通过三个投资序列计算的实际资本生产率及其增速（实际资本存量和实际GDP都是1978年价格），可