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国债期货重建分析及应用 　　【摘要】国债期货是金融市场重要的避险工具。我国国债期货试点在短暂运行后就被迫关停，为业界留下了有关重建国债期货市场的思考。本文介绍了中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约，并提出重建国债期货对于投资者及金融市场都具有积极的影响和意义。 　　【关键词】国债期货，仿真合约 　　一、研究背景 　　2012年全国证券期货监管工作会议提出了“稳妥推出国债、白银等期货品种以及期权等金融工具”，显示监管层推进金融创新的步伐在不断加快。借鉴股指期货上市经验，中金所先行推出了国债期货仿真交易。自2011年11月9日开始在内部进行国债期货仿真交易，各项业务运转通畅。2012年2月13日，国债期货仿真交易开始对外开放，首批安排了包括期货公司和商业银行在内的12家机构参与国债期货仿真交易。国债期货仿真交易上市首日，三个合约总成交金额约510亿元，总成交量为52164手，总持仓为14745手。下一阶段，将采取渐进过渡的方式，引导银行、证券、基金等机构投资者分批次参与，并在适当时机推向全市场。这显示停摆近17年的国债期货重启在即。 　　国债期货作为利率风险管理工具，属于金融期货中利率期货的一种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式。 　　二、国债期货仿真合约设计 　　（一）合约标的。合约标的为票面利率为3%的5年期名义标准国债，这意味着交易标的是一虚拟的、剩余期限固定的国债，因此交割时，现实中的债券需要折算成标准债券方能交割。采用名义标准券有利于形成期货单一定价并提高交易效率。之所以选择5年期国债作为标的，主要是综合考量各期限国债的发行量、市场存量、流动性及波动性等因素后，5年期国债期货更适合我国国情。 　　（二）最低交易保证金。仿真合约的最低交易保证金为3%，这意味着国债期货的杠杆效应最高可以放大到33倍。由于合约面值为100万，因此相对于股指期货，5万左右的资金便可做一手国债期货，投资者入市门槛大幅降低，这有利于完善市场投资者结构，增加国债期货市场的流动性。若将5年期标准券按5的修正久期来计算，3%的保证金可以弥补5年期国债收益率60BP左右的亏损损失，由于国债市场的波动相对于权益类要低很多，因此这一水平足以有效防范违约风险。当然，3%只是最低交易保证金，随着交割日的临近，国债期货的违约风险可能会加大，因此，交易所可能会分时段逐步提高合约的保证金。 　　（三）可交割债券。国债期货交易实行实物交割，可交割债券为最后交割日剩余期限 4-7年的固定利息国债。由于该期限内的国债是我国国债的主力品种，市场存量较大，流动性较好，因此不容易发生逼仓现象。此外，商业银行由于套保需求很大，是市场空方的重要来源，而4-7年的存续期恰好在商业银行债券组合久期附近，从而为做空方的券源提供了保障。 　　就国债市场而言，采用剩余年限在 4-7年期的国债进行交割，会加大对此类国债的需求；此外，为了达到完全套保的效果，投资机构会提高对债券久期为4-7年的偏好程度，从而使该期限内的收益率较以往偏低。 　　（四）到期交割 　　到期交割是保障国债期货平稳交易的一个关键点，由于国债期货交易标的是政府债券，无信用风险且发行相对稳定，因此多数国债期货采用实物交割的方式。从合约细则来看，无论是最后交易日交易时间缩短一半，还是交割日期有三个工作日，都是为了给空方更多的时间去融券，有利于国债的顺利交割，既有效降低了空方的违约风险，同时也能防止多方的逼仓行为。 　　由于可交割债券不是标的债券，因此交割前需要对该类债券运用转换因子进行折算。所谓转换因子是指可使国债期货合约的价格与可用于交割的现货债券具有可比性的折算比率，其实质是面值1元的可交割债券在其剩余期限内的现金流用名义标的券的票面利率所折算的现值。 　　三、推出国债期货的影响及意义 　　（一）就投资者而言 　　1. 提供了规避利率风险的有效对冲工具。随着我国利率市场化的发展，利率波动风险日益突出，投资者面临着越来越大的风险暴露。运用国债期货进行套期保值，可以有效规避利率风险。由于国债期货价格与其标的物的价格变动趋势基本一致，因此，套期保值者可以通过在期货市场上进行与现货市场相反的交易来达到保值功能，避免由于利率波动造成的资产损失。 　　2. 有利于投资者优化资产配置。国债期货的资产配置优化功能主要表现在：（1）国债期货由于其高杠杆性，降低了交易成本，同时提高了资金利用效率；（2）方便投资者调整组合久期，进行合理的资产分配，从而分散风险，提高交易的投资收益率；（3）方便进行现金流管理。国债期货的高杠杆性及其高流动性可以方便投资者迅速地以低成本在现金与证券之间进行转换。 　　（二）就金融市场而言 　　1. 有助于