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流动性过剩及货币政策效应分析 姚敬 当前，流动性过剩已成为我国经济中的一个突出问题。已经波及到我国经济的各个层面，给我国宏观经济带来了一系列负面影响，助长投资过热、资产价格泡沫，以及加大通胀压力等，促使经济态势逐步由偏快向过热转化。 针对流动性过剩，央行不断加大金融调控力度，频繁动用货币政策，采取了提高法定存款准备金率、加息、发行央行票据、启动特种存款、特别国债正回购、央行窗口指导等多种措施，人民币升值步伐也稳中趋快。但是从政策效果来看却并不明显，流动性过剩问题还没有得到有效缓解，当前流动性过剩的形势依然严峻。这一点我们可以从广义货币供应量M2的持续走高看出（图1）。 图1：2007年M2月走势 （单位：亿元） （数据来源：中国人民银行网站） 货币政策为何效力不足？接下来，笔者将针对央行采取的主要货币政策加以分析。 一、提高法定存款准备金率。 调整法定存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，通常是指中央银行强制要求商业银行按照存款的一定比率保留流动性。中央银行通过调整法定存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。2007年，央行10次上调法定存款准备金率至14.5，累计上调5.5个百分点，前9次每次上调0.5%，第10次上调了1%，14.5%的存款准备金率水平已成为20多年来的历史最高水平。 央行上调法定存款准备金率主要是针对商业银行贷款投放过多、偏快，抑制目前过剩的流动性。一般情况下，通过上调存款准备金率，商业银行上缴的存款准备金增多，可用于放贷的资金减少，就可抑制过度放贷，达到控制过剩流动性的目的；另一方面，存款准备金率提高可以缩小货币乘数，从而控制货币供应量。但根据实际数据分析，其效果并不明显，实体经济中的货币流通量并未减少，反而继续攀升。2007年1月的M2增速是16%，此后就再也没有低过这一水平，11月末M2增速已经达到了18.45%。可见，上调存款准备金率的措施并没有明显抑制流动性过剩。究其原因，主要有以下几点： 第一，法定存款准备金率的提高对缩减由于外汇占款投放的基础货币没有作用，而主要是通过货币乘数产生影响来控制流动性，但是，央行并不能完全控制货币乘数，货币乘数还受其他一些央行不可控因素影响。 近年来，我国基础货币的增长主要来源于公开市场购买外汇数额的增长。2003年以来，我国外汇储备出现了大幅度的增长（表1），截至2007年9月末我国外汇储备余额达14336亿美元，比去年年底增加了3673亿美元，同比增加1983亿美元，并且还在不断加快累积。而相应的，通过外汇占款投放的基础货币也增长迅猛，2007年9月末外汇占款高达125736亿元，比2006年年底增加了26756亿元，占同期M2新增供应量的56.3％。法定存款准备金率对由于外汇占款投放的基础货币不产生影响。 表1：2001—2007年外汇储备 (单位：亿美元) 年份 2002002 2003 2004 2005 2006 2007.9 外汇储备 2121.65 2864.07 4032.51 6099.32 8188.72 10663.44 14336.11 (数据来源：国家外汇管理局网站) 但是，我们可以从公式：Ms=Mb*m看出，货币供应量（Ms）同时取决于基础货币（Mb）和货币乘数（m）。法定存款准备金率可通过对货币乘数的影响来控制货币供应量。理论上，提高法定存款准备金率会使货币乘数缩小，从而减少货币供应。但实际上，虽然2003年以来央行连续提高法定存款准备金率，货币乘数仍在不断扩大（表2）。 我们可以从货币乘数的公式：k=（Rc+1）/(Rd+Re+Rc)（其中Rd、Re、Rc分别代表法定存款准备金率、超额存款准备金率和现金漏损率）看出，货币乘数不仅受法定存款准备金率的影响，还要受到超额存款准备金率和现金漏损率等非央行所能控制的因素影响。而近几年，商业银行超额存款准备金率和现金漏损率均呈下降趋势，超额准备金率2002年初为7.9%，其后逐步下降，2006年底下降到4.78%，现金漏损率从2000年1月开始出现平滑的下降趋势，2006年底大幅度降到8.5%年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 M2货币乘数 3.936 4.08 4.16 4.48 4.54 4.696 4.937 0.5个百分点的法定存款准备金率对总存款准备金率没有什么影响，因为提高0.5个百分点法定存款准备金率0.5%增加到法定存款准备金率上，而这0.5个百分点的资金本身就在在央行的存款准备金户上而被使用。0.5个百分点并不会使银行感觉到流动性收紧。只有当法定存款准备金率继续提高，以至于能够紧缩掉银行超额准备金中的大部分闲置资金时，