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浮动利率债券基准利率选择及定价 　　摘要：本文首先讨论了浮动利率债的基准利率选择，然后分析了久期和距下一付息日的时间对浮动利率债定价的影响，最后分别介绍了几种一、二级市场的定价方法。 　　关键词：浮动利率债 基准利率 定价 　　随着金融自由化的深入，国内金融市场参与者面临的利率风险在加剧，客观上要求利率风险管理工具多元化。浮动利率债作为机构和居民进行利率风险管理的基本工具，近年来受到市场广泛关注。 　　浮动利率债的基准利率选择 　　浮动利率债券是指息票利率随市场利率定期浮动的债券，也称浮息债（息票利率=基准利率+固定利差）。在对浮息债定价时，首先面临的问题是基准利率的选择。 　　根据浮息债特点，其基准利率的选择可以归结为以下四条标准：第一，基准利率与债券市场的整体收益率水平要有较强的相关性；相关性强是浮息债规避利率风险的基本保证。第二，基准利率应该具有一定的稳定性，波动不可过大；波动较为剧烈的基准利率，其规避利率风险的功能是较差的，不适宜作为基准利率。第三，基准利率水平应具有不可操纵性；基准利率如易于受到机构蓄意的操纵，其客观性就受到严重削弱。第四，基准利率的利率期限应大致与浮息债付息周期相同。期限匹配有利于浮息债利息支付及时、恰当地反映市场变化，从而更好地规避风险。对于这四条标准，我们可以进一步抽象为相关性、稳定性、不可操纵性和期限匹配性四个指标。本着这四个指标，我们分别考察了国内浮动利率债的几个主要基准利率。 　　国内现有的基准利率主要包括： 　　（1）1年期定期储蓄存款利率：非市场化利率，是由央行确定的政策性利率。 　　（2）上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）：市场化利率，反映和影响着整个金融市场上短期资金的供求变化。3个月期SHIBOR（SHIBOR-3M）的5、10日均值是市场上常用的浮动利率债券基准利率。 　　（3）银行间7天回购利率（R007）：市场化利率，反映和影响着回购市场上短期资金的供求变化。相比SHIBOR，7天回购定盘利率（FR007）波动性较大，因此采用移动平均加权的做法，使其具有较强的稳定性。B_2W即为7天回购利率2周加权，也是常用的基准利率。 　　截至2013年5月，国内市场共有308只浮息债，其中以1年期定存利率为基准利率的有242只，以SHIBOR为基准利率的有56只，以R007为基准利率的有6只。各种基准利率品种占比如图1所示。 　　图1 基准利率品种占比情况 　　数据来源：Wind资讯 　　（一）相关性 　　从经验来看，1年期定存利率和SHIBOR都同债券市场收益率有较强的相关性，而7天回购利率则表现欠佳。究其原因，1年期定存利率和SHIBOR受宏观、政策面影响，本身属于较宏观的指标，而7天回购利率则较易受资金面影响。SHIBOR对市场反应较为灵敏，因而与市场的收益率水平相关性最好。图2显示了2007年1月至2013年5月各基准利率走势与国债到期收益率走势的相关性联系。 　　图2 基准利率、国债收益率走势（单位：%） 　　数据来源：Wind资讯，国泰君安固定收益部 　　（注：图例“一年定存”改为“1年期定存利率”） 　　表1给出了各种利率之间的相关系数。从与国债收益率的相关性来看，SHIBOR的相关性最好，相关系数达到了0.89和0.91；1年期定存利率的相关性较好，相关系数为0.85；7天回购利率的相关性较差，FR007只有0.70和0.74，移动平均后的B_2W相关性稍好，达到了0.77和0.79。 　　表1 基准利率、国债收益率相关系数 　　1年期定存利率 B_2W FR007 国债YTM：1年 国债 　　YTM：3个月 SHIBOR-3M 　　1年期定存利率 1.00 　　B_2W 0.60 1.00 　　FR007 0.53 0.80 1.00 　　国债YTM：1年 0.85 0.77 0.70 1.00 　　国债YTM：3月 0.85 0.79 0.74 0.99 1.00 　　SHIBOR-3M 0.79 0.87 0.77 0.89 0.91 1.00 　　数据来源：国泰君安固定收益部 　　（二）稳定性 　　从图3基准利率走势图可以看出，FR007和B_2W都表现出较大的波动性，从而弱化了浮动利率债券规避利率风险的特性，因此7天回购利率不适合作为基准利率。相比之下，SHIBOR和1年期定存利率表现出较好的稳定性。 　　图3 基准利率走势（单位：%） 　　数据来源：Wind资讯，国泰君安固定收益部 　　（注：图例“一年定存”改为“1年期定存利率”） 　　表2显示了从2008年1月2日到2013年5月7日SHIBOR-3M、B_2W、1年期定存利率及LIBOR-3M波动率的标准差。从标准差来看，7天回购利率有较大的波动性，其余利率的波动性较小；从国际横向比较来看，同期内