我国央行票据与存款准备金政策冲销有效性的实证研究.docVIP

我国央行票据和存款准备金政策冲销有效性的实证研究摘要：在我国现行的外汇管理体制下，为应对外汇占款导致基础货币供应量的快速增长，同时实现人民币汇率和物价稳定的双重目标，央行采取发行央行票据和提高存款准备金率的方式来对冲外汇占款。本文通过建立VAR模型，对央行票据和提高存款准备金率两种货币政策工具的冲销有效性进行了动态考察。研究表明，央行票据在短期内能够平抑物价的上涨，而存款准备金政策短期内效果并不明显，且央行票据的冲销效果明显优于存款准备金政策。　　关键词：冲销干预，央行票据，存款准备金，VAR模型　　一、引言　　2000年至2008年期间，中国外贸出口和外商投资持续高增长，国际收支经常项目和资本项目双顺差，使外汇市场持续供大于求。从2008年下半年以来，虽然受国际金融危机的影响，但我国的外汇储备规模仍由2008年年底的19460.30亿美元增长为2009年底的23991.52亿美元。在我国现有的外汇管理体制下，外汇储备的增加要求央行投放等额的基础货币购置外汇，这部分外汇占款导致基础货币供应量的快速增长，势必形成物价上涨的压力，即产生通货膨胀效应。为保持人民币汇率的稳定和防范通货膨胀，我国货币当局除多次提高存款准备金外，还不断在外汇市场和公开市场上进行外汇干预和冲销操作，将外汇储备增加导致的通货膨胀效应降到最低程度。　　本文拟运用VAR模型、Granger因果检验等经济计量学的方法对央行冲销操作的有效性进行实证检验。　　二、货币冲销理论与相关文献回顾　　广义的货币冲销是指：实行固定汇率制的中央银行，为了维持既定的汇率目标，通过在公开市场进行对冲操作，或利用回收再贷款、控制信贷规模以及提高准备金率等综合手段，抵消因维持汇率目标而导致的货币供给总量扩张。?　　根据基础货币的一般理论，狭义货币供应量M1可以表示为如下形式：?　　　　式中：K1为狭义货币乘数，n是活期存款与存款总额的比例，h是公众持有现金的比例，r是法定存款准备率，e是超额准备率，B是基础货币数量，其基本结构如上表所示，平衡关系如下：?　　　　央行为了冲销外汇占款而带来的基础货币的扩张，可以通过降低货币乘数K1或者减少基础货币B的供应。　　对冲销干预有效性问题的分析，在经济学界一直是一个悬而未决的难题。　　武剑(2005)认为在短期内，冲销政策对于抵消外汇占款、控制货币投放是有效的，但长期内使用冲销政策效果不明显。　　曾秋根(2005)认为从长期的政策操作效果来看，由于央行票据对冲成本太高，冲销干预政策难以具有长期的可持续性。　　张荔、田岗等(2006)以“三元悖论”为切入点，认为我国外汇储备成因中政策性制度安排作用突出，现行结售汇业务导致外汇交易量受到外汇储备的冲击，冲销干预的有效性十分有限且不确定性很强。　　吴丹、朱海洋(2007)认为搭配使用央行票据和存款准备金率这两种对冲工具管理银行体系流动性，是当前保持货币政策主动性和有效性的必要举措。　　曲强、张良等(2009)通过构建货币冲销缓解通货膨胀压力的理论模型，认为央行的货币冲销确实能有效抑制由外汇储备增加引起的通货膨胀，并且其理论冲销效果与实际冲销效果差别较小。　　余明(2009)认为央行票据的货币冲销效果在短期内是非中性的，它不仅通过影响基础货币直接影响货币供给量，而且通过影响货币市场利率间接影响货币供给量，长期内对基础货币和狭义货币供给量能够产生一定影响，但对货币市场利率和广义货币供应量的影响趋于中性。　　但是，上述研究都没有系统性地对我国外汇储备的通货膨胀效应以及央行各政策工具冲销干预的有效性进行研究。　　三、我国央行采取冲销干预政策的现状分析　　具体而言，央行采取冲销干预的政策一般有以下几种：　　(一)公开市场业务　　1.增发央行票据，在保持中央银行资产总额不变的情况下，通过对中央银行负债结构的调整以减少商业银行的可贷资金量，从而间接控制商业银行贷款规模。2.5曾加国债回购的操作力度，降低商业银行的流动性，回收多投放的基础货币。然而，由于我国国债市场发育不完善、国债数量不足、国债资产偏少和国债期限结构不合理等因素的制约，从2003年4月下旬开始，央行每周例行公开市场业务操作，主要通过发行中央银行票据回笼基础货币。中央银行票据已成为我国公开市场操作的主导工具。然而，在当前形势下，由于我国央行将增加的外汇储备主要投资于美国国债，而央行票据的利率一般要高于以外汇形式持有的美元收益率，这就意味着持有美国国债所得到的收入明显低于发行票据所支付的成本，随着票据发行量的不断增加，央行的利息偿付压力也不断增大。此外，由于央行票据的票面利率受票据发行时货币市场利率的影响，一般情况下，央行票据利率高于货币市场利率，随着票据发行量的不断增加，其对货币市场的影响也不断增大，货币市场利率呈现上升的趋势，而央行为了发行票据，进一步上