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香港离岸人民币市场发展对境内外人民币定价影响 　　摘要：本文以境内人民币远期市场（CNY DF）、境外NDF（无本金交割远期）市场和香港人民币远期市场（CNH DF）为研究对象，从理论上分析了三个市场间的联动机制和套利活动；在实证层面，不仅使用Granger因果检验分析了CNH市场、NDF市场、在岸市场之间的价格引导关系，还建立计量模型分析了CNH市场的发展对NDF和在岸DF之间价差变化的影响。实证结果表明，CNH价格对在岸远期、即期和NDF价格均有报酬溢出效应，是信息传导的重要枢纽，并加强了在岸即期对NDF价格的引导作用；此外，CNH的发展对NDF-DF之间的价差缩小也起到了显著的影响。 　　关键词：离岸人民币市场；NDF；套利机制；Granger因果检验 　　中图分类号：F822.2 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2013）03-0009-007 　　一、导 言 　　随着人民币国际化的推进和香港离岸市场的发展，目前人民币形成了“两个中心、三个市场、五个价格”的格局。“两个中心”指在岸人民币（CNY）中心和香港离岸人民币（CNH）中心；“三个市场”指三个对人民币进行定价的市场――在岸可交割人民币远期市场（CNY Deliverable Forward，简称CNY DF）、香港离岸人民币可交割（CNH Deliverable Forward， 简称CNH DF）市场和境外人民币无本金交割市场（CNY Non-deli-verable Forward， 简称NDF）；“五个价格”指在岸即期价格、在岸远期价格、CNH即期价格、CNH远期价格和NDF价格。三个市场的角色、市场间的关系和联动机制随政策力度和市场环境而动态变化，这种情形与国际上日元、澳元等货币的国际化进程有较大差异，正确理解这三个市场之间的价格引导关系和套利机制是我们面临的重要课题。 　　目前国外学者对人民币离岸市场的研究主要关注人民币NDF市场及其和亚洲NDF之间的联动，如Izawa （2005） [1]认为NDF汇率不能认为是人民币汇率的无偏预期，Colavecchio等（2008）[2]发现人民币和其他七种亚洲货币的NDF价格之间存在溢出关系等。由于CNH市场处于发展初期，国外学者对此的研究较少。Maziad和Kang（2012）[3]通过双变量GARCH模型研究了人民币在岸和离岸市场间的价格关系和波动性溢出效应。Ding 等（2011）[4]通过因果分析指出，CNH市场出现以来，在岸和离岸即期价格之间存在十分有限的价格溢出，而NDF市场对在岸价格仍然存在价格引导作用，在CNH市场出现之后，市场间的价格发现机制将更完善。 　　从国内的研究来看，黄学军等（2006）[5]对2005年汇改前后的人民币远期汇率进行了研究，结果显示，汇改前即期汇率和NDF之间不存在相互引导关系，汇改后即期汇率和1个月NDF互为格兰杰原因，而一年期的NDF单向引导即期汇率。文章认为原因在于较短期限的合约持有者以套期保值为主，而长期的NDF头寸持有者多为投机者。戎如香（2009）[6]也对汇改前后的市场进行了研究，结论是汇改前即期汇率与NDF没有直接联系，但2005年后互为因果关系，二者的水平值和趋势相互影响。代幼渝与杨莹（2007）[7]做了基于2005年7月至2007年3月NDF、境内远期汇率与即期汇率的研究，结论是较短期限的人民币远期、NDF和即期汇率之间存在着协整关系，人民币即期和在岸远期对NDF存在着溢出效应。巴曙松和严敏（2010）[8]指出，境外NDF对境内即期和远期均存在报酬溢出效应，即使在人民银行禁止境内机构从事NDF交易之后，NDF仍处于价格信息发现的中心地位。 　　已有的文献和研究大多从报酬溢出和波动溢出的角度，利用协整检验、格兰杰因果检验、GARCH模型等方法，对多种人民币价格进行了估计和检验，最终做出市场间溢出方向的判断。但是，自2009年以来人民币汇率改革的步伐加速，人民币市场的结构发生了较大的变化，目前还少有针对包含CNH市场在内的境内外人民币市场的实证分析。本文的创新点在于：首先，文章充分考虑了2009年以来的新变化，并立足于经济现实中的市场联系渠道和微观主体的经济行为，从理论上分析三个市场间的联系机制和离岸CNH市场的发展对NDF和DF的影响机理。第二，文章从实证的角度分析了CNH市场的发展对其余两个市场人民币汇率的影响，并探讨了在岸DF和离岸NDF之间价差的影响因素，验证了CNH市场在缩小价差方面所起的作用。 　　二、 CNH、NDF和CNY之间联系机制和套利行为的理论分析 　　（一）三个市场的概况 　　2005年8月15日，中国人民银行发布通知开建境内银行间人民币远期市场，外汇指定银行可以就远期结售汇形成的头寸在银行间远期市场之间进行平