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可转换债券发行对经理人绩效影响研究 　　摘要：本文从可转换债券发行公司代理问题角度出发，以经理人绩效关键考核指标作为评价指标，对可转债发行前后一年进行了考核，得出结论：可转换债券的发行当年对经理人绩效有正的显著影响，发行后一年对经理人绩效正面影响减弱，甚至回归到前一年的绩效水平。 　　关键词：可转换债券 经理人绩效 代理理论 　　一 、引言 　　国外学者普遍认为可转换债券可以降低代理成本，公司金融理论认为发行可转换债券有助于改善公司绩效。但是普遍的实证研究分析表明可转换债券的发行公司绩效没有影响和转股导致公司绩效下滑。丁华，韩静（2010）的研究结果与理论上可转换债券转股应对公司绩效有所提高相违背，转股当年和转股前一年公司绩效没有发生明显变化。罗明益（2008）发现我国上市公司发行可转换债券不会提高公司绩效，只是股权融资偏好的又一表现。王一平，何亮（2005）和张雪芳，刘春杰（2006）都认为可转债发行后绩效下滑是因为代理成本的上升以及为了成功发行可转债的明显利润操纵现象，在发行后被操纵利润出现回转使公司经营业绩下降。章卫东（2006）认为上市公司从发行可转债，到投资者最后转换成股票的整个过程都会促使管理者努力工作，导致上市公司发行可转债不会导致负的市场反应。章卫东和周伟武（2010）进一步说明可转换债权的还本付息负担会影响管理层的报酬甚至威胁到公司管理层的职位。发行可转换债券在中国并无法改善公司绩效，在我国发行条件较高的背景下为什么公司还要发行可转换债券？采取公司绩效的方法无法排除宏观不可抗力经济因素对经理人绩效的影响，有可能误导代理理论在可转换债券发行行为的使用，因此，本文对此进行了研究。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 根据委托代理理论，在所有者和经营者的委托代理关系中，由于双方目标的不同，前者追求股东利益的最大化，后者追求任期内收入最大化，经营业绩和声誉美化等目标，容易导致放弃公司长远利益和股东利益来谋求其自身收益最大化的行为。因此，经营者有可能为了自身的声誉和任期绩效通过采取发行可转换债券的方法达到目的，尽管发行可转换债券并无给公司绩效和股东利益带来正面影响。西方学者Jensen 和Meckling （1976）；Green（1984）的关于可转换债券融资动因的主要理论假说之一风险转移假说。正是基于委托代理理论框架提出的风险转移模型，但这是基于股东和债权人之间的潜在利益冲突。本文提出假设： 　　假设1：可转换债券的发行当年对经理人绩效有正的显著影响； 　　假设2：可转换债券的发行后一年对经理人绩效正面影响减弱； 　　假设3：可转换债券发行的前后一年绩效没有显著变化 　　（二）样本选择和数据来源 本文选取23家样本上市公司，考虑到数据的可得性和时效性，选取2006年2家，2007年9家，2008年12家，剔除ST上市公司、金融行业以及10年新发行的公司。可转换债券的转股日期和上市公司的相关指标均来自上市公司各年度财务报告。采用的统计软件为SPSS19.0以及Excel。 　　（三）经理人绩效评价指标体系 有的学者以前三名高管的薪资和奖金水平作为经营人绩效的评价指标，本文鉴于单一指标缺乏代表性以及数据的可信度的问题，引入了平衡计分卡的评价体系。平衡计分卡（BSC）以综合评分的形式，定期（通常是一个季度）考核各责任部门在财务、顾客、内部流程、创新与学习等四个方面的目标执行情况，由于数据的可得性问题，本文用内部运营指标销售期间费用率代表内部流程目标以及学习与成长指标员工自然流动率来代表创新与学习目标。具体选取净资产收益率、税后净利润率、销售收入、总资产周转率、销售毛利率、市场份额、销售期间费用率和员工自然流动率8个指标进行评价。具体见表（1）。 　　三、实证检验分析 　　（一）主成分分析 从表（2）可以看出，税后净利润率和销售毛利率、总资产周转率、销售期间费用率存在相关关系，变量之间具有在信息上重叠的相关性。因此对发行前一年数据进行主成分分析。表（3）主成分的提取在达到80%～85%的水平就足以充当解释因素达到降维的目的，同时选择特征值较大的主成分，特征值越大解释能力越强，这里提取前4个主成分，其累计方差贡献率已达到85%以上。从表（4）可以看出销售毛利率、税后净利润率、销售期间费用率和总资产周转率集中于第一个主成分，净资产收益率集中于第三个主成分，员工自然流动率集中于第二主成分，市场份额集中于第四主成分。将特征向量与标准化后的数据相乘即可得到各主成分得分，因此将表（4）的数据除以对应特征值再开平方即是主成分中每个指标所对应的系数。所以前四个主成分分别为： 　　F1=0.188127X1-0.28067X2-0.29554X3-0.22351X4+0.015789X5-0.52229X6+