1511782011年下半年信用债的投资策略0613.docVIP

债券研究· 债券研究·半年策略 PAGE 2 PAGE 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券研究报告策略研究 债券证券研究报告策略研究 债券研究2011年下半年信用债投资策略 2011年6月2 收益率指标信用债迎来冲击，中等偏上资质债较佳期限企业债(%)14.75 24.83 34.95 下半年信用债投资策略：下半年我国经济增速将放缓，但回落幅度较为有限； CPI尽管总体上处于下降趋势三季度仍可能保持在偏高水平。不过我们认为无论企业盈利状况还是企业资金成本均出现结构性的失衡，央行一刀切的采取加息或提准的掣肘因素会越来越明显，这会限制央行偏紧货币政策的执行空间。不过三季度资金面变紧和供给放量的双重夹击将对信用债形成压力，尤其是中等偏下资质的信用债收益率其前期行情已被过分透支，将面临较大的冲击。而中等偏上资质有担保的信用债在估值上仍然有优势，会在冲击中影响较小。从持有期策略上，5-7年左右的中等偏上资质债仍是较好的选择品种。交易性机构可以在波段行情中注意品种仓位的调换；宏观经济结构的变化和政策演绎：以投资拉动经济的模式所付出的代价越来越高，不仅对经济拉动的效率在递减，需要多付更多的资源投入，而且与投资相配套的信贷投放推高了通货膨胀的总水平。治理通胀的成本由社会平均承担，二元制的融资体制导致中小企业融资更加困难，将严重影响其就业吸纳力。我们认为无论企业盈利状况还是企业资金成本均出现结构性的失衡，央行一刀切的采取加息或提准的掣肘因素会越来越明显，这会限制央行偏紧货币政策的执行空间；社会融资结构变化将整体抬升资金成本：今年看似紧的货币政策也没有实质性收缩货币，公开市场操作、外汇占款和存准率三大工具在今年前五个月仍然保持近6000亿的净投放量，即便考虑了财政存款的季节性波动净回笼量也远低于07、08年；且提存准率在今年更多是对央票回笼能力弱化的替代；但是社会融资结构出现了明显变化，尤其是银行表外贷款已经快速上升到占据表内贷款一半的量：一方面，银行信贷额度控制使得银行选择开展表外贷款绕开监管，助推相关联的银行理财产品大发展，另一方面储户资金也因饱受负利率之苦追逐银行理财产品的高收益而大搬家，这种社会融资结构的变化势必推高全社会的资金成本（包括存款和贷款）中枢；房地产债投资价值一般、安全性第一：房地产投资增速已见放慢，但绝对增速水平仍然处于历史偏高的状态；房屋销售面积增速下滑不改高盈利能力的现状，2010年房地产公司的各项盈利能力的指标再创历史新高；但资金再度成为房地产公司的咽喉要害，一旦资金断流，房地产的高盈利和高速增长的脚步将戛然而止，我们判读房地产类债投资价值一般，甚至有高估迹象，建议选债以资金安全性为第一要务；城投类债资质分化大，细加甄别：2011年新城投债整体资质有所下降，对地方政府的依赖程度有明显提高，保障性住房将加大城投债的供给，同时要特别关注各城投债资质的分化。个债的选择上我们以海通债券评级系统为基础，再此之上考虑是否有对地方政府过度依赖的风险；选取被市场低估的债券（外部评级不高于海通债券评级），主要投资品种集中在海通信用评分在7.5-8.5之间，期限上在5-7年左右，收益率在6 %偏上。55.22 75.44 105.66155.75 银行间企业债指数 资料来源：海通证券研究所交易所公司债和分离债指数Aug-10Nov-10Feb-11May-11资料来源：海通证券研究所固定收益高级分析师 姜金香SAC执业证书编号：S0850209050629电话：021mail:jiang固定收益分析师邱庆东SAC执业证书编号：S0850209070664电话：021mail:qiuqd@债券研究·半年策略债券研究·半年策略 PAGE 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _Toc295804553 1. 我国经济增速判断 PAGEREF _Toc295804553 \h 6 HYPERLINK \l _Toc295804554 1.1 下半年经济将放缓，但回落幅度有限 PAGEREF _Toc295804554 \h 6 HYPERLINK \l _Toc295804555 1.2 宏观经济结构的变化和政策演绎 PAGEREF _Toc295804555 \h 8 HYPERLINK \l _Toc295804556 2. 社会融资结构变化将整体抬升资金成本 PAGEREF _Toc295804556 \h 11 HYPERLINK \l _Toc295804557 3. 企业盈利状况及走势 PAG