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中投证券：资产支持票据再解析 HYPERLINK 2012年08月16日 17:13 HYPERLINK \t _blank 新浪财经 HYPERLINK /finance?zwm=finance 微博 　　中投证券 覃圣尧 何欣　　投资要点：　　基本面分析：　　首批ABN区别于主流资产证券化——首批发行的3只ABN并未设立特殊目的载体，主要通过约定特定的基础资产现金流作为第一还款来源，并设立了特定账户对偿债现金流进行控制。因此首批ABN并未达到“真实出售”和“破产隔离”，ABN仍为发起人的债务，并由发起人充当第二还款来源，其偿债结构安排与转付证券的表外模式相类似。　　发行空间取决于“干净”资产及现金流规模——现金流稳定的基础设施、 HYPERLINK /realstock/company/sz399320/nc.shtml \t _blank 公用事业(1742.491,-13.63,-0.78%)建筑以及租赁行业更适合发行ABN，我们根据这些行业受限资产及现金流规模，初步估算ABN的发行空间为5,000亿左右，由于流动性不佳，预计初期市场扩容速度较慢。　　资质优于一般城投债，弱于产业债——从偿债结构安排看，ABN资质优于一般城投债，但由于其获取现金流能力仍偏弱，资质弱于普通的产业债。综合结构性产品溢价及流动性溢价，ABN定价应比同期限中票溢价100BP左右。首批ABN定价基本合理。但由于ABN采取私募发行，转让限于原参与人，流动性极差，我们不建议流动性要求高的投资人参与。　　1、首批ABN登场　　银行间交易商协会与8月3日发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，8月7日，首批3只ABN通过私募方式发行，合计融资25亿元。从首批发行的ABN交易结构看，与传统意义的资产证券化产品所有区别，亦不同于此前国内的资产证券化交易安排。从发行利率来看，三只ABN的发行收益率水平相对合理，但是由于私募债券流动性不足，我们建议对流动性要求较高的投资人谨慎参与。　　1.1新发ABN资质优于一般城投债，弱于产业债　　双重偿债保护，资质好于一般城投债。根据《指引》规定，资产证券化的基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。首批发行的ABN当中，南京公用和宁波城投分别采用水务、燃气等公用事业的收费权作为基础资产，此类公用事业具有区域垄断经营特点，现金流较为稳定。 HYPERLINK /realstock/company/sh600284/nc.shtml \t _blank 浦东建设(9.12,-0.16,-1.72%)则是采用与地方政府签订的BT建设合同应收债权作为基础资产，BT建设合同的债务为地方政府，回款安全性较高。　　ABN除了提供了现金流较好的资产作为第一还款来源，南京公用和宁波城投亦承诺在基础资产收益不足时将补足差额，充当第二还款来源，因此资质好于一般的城投债。　　表1、首批ABN发行人基础资产类型南京公用南京市自来水总公司未来 5 年自来水销售收入收益类宁波城投3 年内宁波市六区一市天然气收费收益权收益类浦东建设多地政府签订 BT 建设合同的应收债权应收账款类　　数据来源：中投证券研究所　　交易安排中的还款结构类似于集团担保类债券。从还款结构看，ABN的安排与由集团担保的债券类似：(1)ABN第一还款来源为基础资产，有担保债券的第一还款来源为集团子公司，区别在于基础资产不具备法人资格，而子公司具备法人资格；(2)ABN的发起人可能会充当第二还款来源，与有担保债券在子公司无法偿付情况下由集团提供偿债支持类似。　　但市场对结构性特征的产品要求有一定的溢价。从过往发行情况看，市场对于担保债券这类具有结构性特征的债券认可度较低，表现为有担保债券定价并未完全按照担保后的债项评级定价，而是比同评级的无担保债有一定的溢价(表2)。对于有担保债，由于投资人既承担发行人潜在风险(不仅仅是违约风险)，也承担了担保人潜在风险，故而存在一定的溢价。考虑到ABN同为结构性产品，资质弱于一般的产业债，因此ABN至少需要50BP左右的溢价。　　表2、有担保债券发行往往相对债项评级存在一定溢价债券规模期限发行日期行业主体债项利率担保人12 川港航 MTN18.052012/7/17电力AA-AA+5.25%四川交投集团12 新汶 MTN27.052012/7/19煤炭AA+AA+4.84%12 太煤化 MTN18.552012/7/30煤炭AAAAA4.80%山西晋煤12 淮南矿 MTN19.052012/8/1煤炭AAAAAA4.41%12 川高速 MTN130.052012/6/29公路AAAA+5.35%四川交投集团12 南汇 MTN18.052012/6/27建筑AA+AA