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机构投资者参与上市公司治理的法律和制度障碍分析 蔡奕? 作者系深圳证券交易所市场监察部副总监，厦门大学法学院讲座教授，广东省金融法学研究会副会长。本文仅代表作者本人学术观点，不反映所任职单位立场。邮箱： HYPERLINK mailto:ycai@szse.cn ycai@szse.cn，电话通讯地址：深圳市深南大道2012号深交所广场9楼（518038）。 从全球范围看，随着机构投资者在资本市场所占比重的逐渐增大，鼓励专业的机构投资者参与公司重大决策是公司治理发展的主流趋势。实证研究亦表明，机构投资者的参与对于提升上市公司治理效果有正面作用。 Chen, Z., Ke, B., Yang, Z., 2012. Minority Shareholders Control Rights and the Quality of Corporate Decisions in Weak Investor Protection Countries: A Natural Experiment from China. The Accounting Review, Forthcoming. 我国的机构投资者队伍近年发展迅速，参与公司治理的频次有所增多，但仍存在一些亟待解决的制度障碍和问题，有必要考察和借鉴机构投资者参与公司治理的国际成功经验，来修正和完善我国的路径选择。 一、我国机构投资者参与公司治理的实践考察 机构投资者参与公司治理的主要途径有：参与股东大会行使表决权；向上市公司提交股东提案；直接委派董事、监事和高管（以下简称董监高）；发起与公司治理相关的法律诉讼。以下我们从以上四个维度分别考察我国机构投资者参与公司治理的实际效果。 （一）机构投资者参与股东大会的实践 利用国泰安数据库(CSMAR)的股东大会情况数据，我们统计了2004-2012年股东大会和临时股东大会上的股东出席数据。数据显示，对于机构不持股的公司，平均而言只有47%的股份参与年度股东大会；对于机构持股比例大于零小于3%的公司，平均有50%的股份参与年度股东大会；对于机构持股比例大于3%小于10%的公司，平均有53%的股份参与年度股东大会；对于机构持股比例大于10%的公司，平均有55%的股份参与年度股东大会。临时股东大会有类似的趋势，机构持股超过10%的公司比机构不持股公司的股份参会比例高了七个百分点。这表明机构投资者相对于个人投资者更愿意参与股东大会，也更有可能通过在股东大???上投票表达自己对公司经营和决策的看法，从而发挥积极的公司治理作用。 图 1 股东大会出席股份比例为出席股东大会的股东或股东代表所持股份占总股本的比例。我们将上市公司分为四组，Zero代表机构不持股的公司；3%代表机构持股比例小于3%的公司；3%-10%代表机构持股比例大于3%小于10%的公司；=10%代表机构持股比例大于等于10%的公司。左边为年度股东大会股份出席情况，右边为临时股东大会股份出席情况。数据来源：CSMAR数据库。 近年发生了多起机构投资者有意识参与股东大会并主动行使表决权利的案例。2010 年3 月10 日，双汇发展采用现场投票方式对《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》进行表决。当天，出席会议的股东及股东授权委托代表81 人，代表股份129,147,151 股，占公司有表决权股份总数的21.31%。投票结果显示，与会所有非关联股东中的83.21%投了反对票。据报道，所有持有公司股票的基金公司当天均派代表出席了临时股东大会，且绝大多数代表都投了反对票。 机构投资者否决该议案的其中一个原因，是提案涉及的10家企业的股权转让分别已于2009 年上半年完成。而直到2010年初，双汇发展才向股东大会提交议案放弃该十家企业股权的有权受让权，有先斩后奏之嫌疑。 无独有偶，太极股份今年6月份刊登的股东大会公告显示，公司关于日常关联交易的议案由于反对票数巨大而未能获得通过，而投出反对票的正是重仓该股的宝盈基金。据基金相关负责人的表态，宝盈基金对该议案投出反对票的目的是希望太极股份能够减少关联交易，将关联方的资产注入上市公司，从而根本性地解决利益冲突和公司长远发展问题。 参见：《宝盈基金否决太极股份日常关联交易议案》，《上海证券报》2014年6月24日。 传统机构投资者多秉持“和气生财”原则，对损害上市公司利益的股东大会议案往往不主动出头表态，至多采取“用脚投票”的策略。近年这一态势有所改观，以公募基金为代表的机构投资者开始主动参与公司治理，积极行使表决权利。但上述两起案例机构投资者之所以能够否决上市公司的议案，有其特殊的背景与条件：首先，公司议案或多或少存在利益输送或利益冲