中国式“格林斯潘之谜”6.docVIP

中国式“格林斯潘之谜”中国债券长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感,货币政策要探索丰富公开市场操作手段,逐步加大价格型工具的作用,有效引导市场预期,加强市场参与者对市场利率,特别是长期利率的敏感性　　过去十年,中国债券市场实现了跨越式发展,2010年,债市规模已达20.4万亿元。国际清算银行(BIS)调研统计,中国债券市场已跃居世界第五位、亚洲第二位。 　如今,中国债券市场利率已基本放开,但长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感,成为中国式“格林斯潘之谜”。　　所谓“格林斯潘之谜”是指美国短期利率上升,但长期无风险利率反而下降的现象。　　美联储自2004年6月以来经数次加息后到2005年6月份,美国联邦基金利率从1％提高至3.25％,但同期美国10年期国债的收益率却从4.7％左右降至4.2％左右,下降了0.5个百分点,导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。与此同时,长期利率走低也是欧债危机前,各主要国家的明显趋势。　　世界范围内长期利率下降的趋势刺激投资者追求更高的回报,这将降低对承担信用风险和其他金融风险的补偿,即积累了大量的金融风险。各国中央银行通过提高短期利率引导长期利率上升从而调节宏观经济的努力大打折扣。　　就中国来说,进一步推动利率市场化并向以利率为主要工具的价格型货币政策调控转型,是中国宏观政策的大方向。如何认识中国式“格林斯潘之谜”,并在今后的政策选择中进行哪些相应的准备,这对中国未来政策改革而言具有重要的意义。　　中国现象　　长期利率过低　　与主要发达国家相比,中国长期国债收益率水平明显偏低。上世纪90年代以来,各国长期国债收益率呈现明显下降趋势,而中国国债收益率不仅大大低于发达国家90年代水平,还明显低于2008年全球金融危机之前的美国、英国和德国同期国债收益率。　　只是由于金融危机之后,各国中央银行普遍实行了低利率或零利率政策,而中国因经济和政策周期与之不同, 10年期国债收益率才高于各国。　　资本回报率的测算,对于判断长期利率水平是否合理,具有关键性意义。例如,白重恩等人对当前中国资本回报率(含所得税等因素)估计为16％,从国际比较看,超出美国10％左右的水平,而扣除税后的资本回报率也在10％左右。换句话说,中国的净资本回报率基本上等于实际增长幅度。　　与此形成鲜明对比的是,较低的长期利率与长期均衡水平下的利率水平,也即资本的净收益率,存在着较大差距,容易刺激长期投资并诱发投资“羊群效应”,不利于资源的优化配置和经济结构的调整。　　自从2004年放开贷款利率上限后,贷款利率并未迅速上升,甚至还曾出现贷款利率上浮占比一定程度的下降。2006年之前中国通货膨胀水平较低,但2007年以后经历了两轮反通货膨胀周期,而长期国债收益率并没有明显上升,与发达国家通胀高涨时期的长期国债收益率相比甚至更低。即使在货币政策趋紧期间,贷款利率实际上升幅度也没有想象的大。　　2011年贷款基准利率较2007年最高水平低80个基点左右,但2011年金融机构贷款利率上浮50％及以上的贷款占比反而低于2006年至2007年;2011年三季度一般贷款的加权平均利率甚至比2008年三季度还低39个基点。　　长期利率对短期利率不敏感　　与此同时,中国与投资密切相关的长期利率对短期利率的变化很不敏感。根据利率期限结构的预期理论,长期利率等于未来短期利率的加权平均。如果短期利率上升,通常情况下长期利率也随之提高。但令人惊讶的是,预期理论作用的发挥受到了很大的限制,长期利率与短期利率变化的关系并没有理论所揭示的那样明显。　　例如,在连续上调存款准备金率和加息政策的作用下,中国货币市场利率在今年二季度开始全面上扬,6月,3月期国债收益率由2008年四季度以来的2.5％左右跃升至3.2％以上,直到10月仍高达3.25％。但是10年期国债收益率变化却并不明显,基本与2010年11月份以来的水平持平,为4％左右。　　2006年至2011年5月份,除2008年三季度全球金融危机爆发期间外,10年期国债与3月期国债收益率之差都至少在100个基点以上,最高达257个基点(2009年11月),但2011年6月以来,10年期国债与3月期国债收益率之差下降到70多个基点,9月甚至仅为53.7个基点。　　虽然2009年年中中国经济已强劲反弹,而美国经济2011年重陷低迷,但美国国债的长短期利差则明显高于中国。特别是2011年中美两国长短期国债收益率之差进一步扩大,说明中国长期利率对短期利率的敏感度有所降低。　　潜在影响　　中国式“格林斯潘之谜”是把“双刃剑”,既有有利的一面,也有不利的一面。　　有利于降低企业融资成本　　中国是以投资和出口趋动为主的经济增长模式,即使利率根据市场供求自由决定,利率仍然可能维持在相对较低的水平,而这将