电信业观察：联通逼近“分拆”价值 -.pdfVIP

ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 电信业观察：联通逼近“分拆”价值 中国IDC 圈6 月15 日据中银国际报道：在三年多的猜 测预期以后，内地媒体再次报道电信业重组已蓄势待发。 由于市场一直预期中国联通会售出其两个移动通信业务中 的一个，因此其股价在近几个月大幅上涨。除了时间上的 不确定性，我们现在担忧的是，目前股价11.Array4 港币 已只比我们用现金流折现法预测出的拆分价值每股13.3 ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 港币低10%.因此上涨空间似乎有限，除非买家愿意为相关 资产支付高额溢价。但是，我们认为买家可能不会这么做 的，因为CDMA 业务的剥离和重新打造品牌还需要额外成 本。 CDMA 网络其大部分基础设施都是与联通的其它业务 共享，而业务经营方面，从销售到市场营销再到计费和后 勤都是与其它业务相互联系在一起的。这一成本很可能大 大抵销未来与买家业务合并所带来的成本协同效应。同时， ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 收入协同效应也很难量化，特别是因为买家基本上是一家 垄断企业。从长期来看，虽然出售一项业务后其财务状况 会有所改善，但中国联通能否有效地与一下子就有8%市场 份额的强劲对手中国电信进行竞争尚不确定。另一方面， 如果中国联通继续做一家纯粹的移动运营商，而不与中国 网通合并，它就无须担心承担固话业务的负担。目前我们 维持对中国联通13.00 港币的目标价格。 传网通中电信购联通CDMA ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 最新的传言是两大固话运营商??中国网通和中国电信 将共同购买中国联通的CDMA 业务。对于像中国电信这样的 买家，我们预计如果其以公允价值收购CDMA 业务的2/3， 再在工程建设和品牌重建上花费20 亿元人民币成本，这样 合并后业务每产生1%的收入协同效应还能使此次收购的 价值提高0.5%.当然这只是理论上的假设，尚未考虑到将 网络升级到第三代EV/DO 标准的额外投资。另外，收购CDMA 业务的复杂性还在于，该网络是属于中国联通集团所有， ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 目前联通集团正遭受未被上市公司租下的剩余网络容量所 带来的折旧以及财务费用等损失。我们预计，中国电信的 母公司中国电信集团将会从中国联通集团手中买下这一网 络，并以相似的条件将其租给中国电信。无论如何，收购 该业务都将会给公司提供一个在移动领域的起跳板，几乎 肯定会使公司获益。基于我们对于07 年底净负债率36%的 预测，收购部分CDMA 业务将会使净负债/权益比上升至 50%，这一水平虽然较高，但仍然处在可控制范围。 ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 中國IDC 圈6 月15 日據中銀國際報道：在三年多的猜 測預期以後，內地媒體再次報道電信業重組已蓄勢待發。 由於市場一直預期中國聯通會售出其兩個移動通信業務中 的一個，因此其股價在近幾個月大幅上漲。除瞭時間上的 不確定性，我們現在擔憂的是，目前股價11.Array4 港幣 已隻比我們用現金流折現法預測出的拆分價值每股13.3 港幣低10%.因此上漲空間似乎有限，除非買傢願意為相關 資產支付高額溢價。但是，我們認為買傢可能不會這麼做 ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 的，因為CDMA 業務的剝離和重新打造品牌還需要額外成 本。 CDMA 網絡其大部分基礎設施都是與聯通的其它業務 共享，而業務經營方面，從銷售到市場營銷再到計費和後 勤都是與其它業務相互聯系在一起的。這一成本很可能大 大抵銷未來與買傢業務合並所帶來的成本協同效應。同時， 收入協同效應也很難量化，特別是因為買傢基本上是一傢 壟斷企業。從長期來看，雖然出售一項業務後其財務狀況 ＤＤ 丨ＱＵＡＮＸＵＮＷＡＮＧ．ＴＸＳＳＷ．ＣＯＭ丨全讯网 丨 會有所改善，但中國聯通能否有效地與一下子就有8%市場 份額的強勁對手中國電信進行競爭尚不確定。另一方面， 如果中國聯通繼續做一傢純粹的移動運營商，而不與中國 網通合並，它就無須擔心承擔固話業務的負擔。目前我們 維持對中國聯通 13.00 港幣的目標價格。 傳網通中電信購聯通CDMA 最新的傳言是兩大固話運營商??中國網通和中國電信 將共同購買中國聯通的CDMA 業務。對於像中國電信這樣的