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大稳健大恐慌与大收缩 　　[编者按] 本文为英格兰银行负责货币政策的副行长查尔斯?比恩(Charles Bean)先生在2009年8月25日欧洲经济学协会熊彼特讲座上的主题演讲。与其他对于本轮危机的分析相比,本文有两个最显著的特点:一是视野更加开阔、观点更加平衡;二是分析框架更加规范、逻辑性强。本文所涉及的问题正是国际金融监管改革的核心。 　　 　　过去24个月里,全球经济持续动荡,经济决策者和监管当局都面临着巨大挑战。在这场经济危机之前,全球经济维持“大稳健”:发达经济体经济稳定增长,且通胀率较低;主要新兴市场经济体经济快速增长。但突如其来的金融危机打断了这一切,并以非同寻常的势头和速度向全球蔓延。对于公众来说,目前的困境主要归咎于:智力超常的金融家们创造了连他们自己都不懂的金融工具;贪婪的银行家们为追逐利润和个人回报而置风险和常识于不顾;昏昏欲睡的监管者们没有履行监管的责任;疏忽大意的中央银行家放任流动性、信贷和资产价格膨胀,制造了巨大的经济泡沫。这些还得到了过度迷恋理论模型的经济学家的热切呼应,无视历史教训,沉湎于“智囊团”的奇思妙想。很显然,根基原本就不稳的金融大厦崩溃只是时间的问题。导致这场全球性危机的经济驱动力到底是什么呢?换言之,为什么最初只是向一小部分高风险美国家庭的过度放贷最终导致发达国家金融体系的巨大损失?尽管为数不多的天才意识到风暴将至,但大多数经济学家未能预测到。 　　信贷膨胀 　　危机爆发前十年,美国、英国和西班牙等发达经济体的家庭和企业的负债率大幅度攀升,同时金融机构越来越多借助信贷市场进行融资,而不再依靠传统的存款。与此相伴的是金融创新的浪潮,资产支持证券的发行量显著增加:住房和商业抵押贷款、消费信贷以及贷款发起人出售商业贷款,这些都加速创造出新的资产类别――债务抵押证券(CDO),使得资产支持证券风险进一步重新组合和分布,最终导致信贷违约互换(CDS)的膨胀,一方面使得投资者能够在更大范围内对冲违约风险,另一方面导致金融中介过程变得更加复杂。在该过程中,合同的创新为特定风险的分散、交易以及向更有能力承担风险的市场主体重新配置创造了条件,似乎越来越接近阿罗?德布鲁框架下“状态依存证券”的理想境界。通常认为,风险在更大范围内分散有利于维护金融体系的稳定。格林斯潘(2002)说:“现在的金融体系比25年前更灵活、更具效率和弹性,日益复杂的金融工具做出了重大贡献,特别是在前几年经济压力时期。” 　　伴随着信贷扩张,某些资产价格上升,尤其是那些信贷扩张最快的国家,房屋价格大幅攀升。值得注意的是,这些国家的信贷扩张与商品和服务实际需求的上升无关,与消费价格膨胀也无关。资产负债表的扩张和与之相关的资产价格快速上升表面看上去没有问题。来自于发展中国家的证据表明,金融市场加快发展有助于促进增长和实现赶超。如果金融创新让居民能够获得过去无法得到的住房抵押融资,那么房价上涨具有合理性。虽然有证据表明,金融中介程度上升通常是好事,但历史上许多膨胀――崩溃的经验告诉我们:迅速的信贷扩张和资产价格大幅度攀升往往预示着惨痛的衰退即将到来。关键是发展是否可以持续。大多数经济学家的错误在于没能理解表面背后的真正原因以及突发性破坏事件爆发的逻辑。标准的经济分析工具可以用来分析问题产生的根源。 　　宏观经济背景 　　毫无疑问,这场金融危机直接肇始于金融市场。但危机前几年的宏观经济环境推动了这种不可持续的信贷泡沫形成。 　　“大稳健”时期 　　“大稳健”以宏观经济超乎寻常稳定为标志,大多数发达经济体经济稳步增长,通胀率长期维持在较低水平。多数发达经济体的“大稳健”时期始于1992年左右,美国可以追溯到20世纪80年代中期。对“大稳健”,通常有以下三种宽泛的解释: 　　第一,如果特定时期动荡幅度极小或结果呈现良性,这种动荡被认为是开心的偶然事件。特别是随着中国等发展中经济体迅速发展,通过获得廉价商品,发达经济体获得贸易收益并创造有利的“顺风”(tailwind)趋势;而当全球增长给石油和其他商品价格带来上行压力时,“顺风”局势将演变为“逆风”(headwind)局面。 　　第二,经济结构的调整意味着相似规模的震动对宏观经济的影响较小。经济结构变化方式包括:从以制造业为中心转向以服务业为中心;加强库存控制导致库存周期效应的弱化;产品和劳动力市场竞争日益加剧;金融市场创新使得风险在更大范围内扩散,并且增强了收入和财富面临冲击时期平滑支出的能力。 　　第三,宏观经济政策的改进,包括优化政策框架,使得经济运行更接近著名的“泰勒边界”(Taylor frontier),即产出缺口波动性的既定条件下,找出可实现的最低通胀波动度,这点也很重要,因为前段时间出现混乱正是由于货币政策未能盯住通货膨胀率所致。独立的中央银行以追求通胀率目标和类似稳定目标的