上市公司股利政策稳定性对股票长期收益影响的实证分析-empirical analysis on the impact of dividend policy stability of listed companies on long-term stock returns.docxVIP

基于以上考虑，本文选择股利政策稳定性对股票长期收益影响的实证研究作为研究内容。在国内没有检索到有关股利政策稳定性对股票收益长期影响的研究，本文试着对股利政策对市场的长期影响做初步探索，以期为监管当局制定相关政策提供支持，为投资者理性投资提供建议。1.2国内外研究现状1.2.1国外实证研究现状股利政策的信号传递机制的实证研究和股利政策影响因素的实证研究是国外关于股利政策研究的主要内容，鲜有研究股利政策对股票长期收益影响的文献。根据本文研究的需要，介绍对本研究有指引和借鉴意义的国外的文献。林特纳整理对美国600多家上市公司财务经理的问卷调查的数据，通过他提出了著名的公司股利分配行为模型--林特纳模型最早对股利信号传递理论进行了实证研究[1]。研究表明，上市公司尤其是规模较大的上市公司，一般会制定一个长期稳定的目标股利支付率。为了稳定股票价格，公司管理层不会轻易变动股利，除非，管理层有足够的自信确定公司未来收益足以支付增加的股利，才会增加股利；同时管理者也不会轻率地削减股利，以致造成股价下跌、资金短缺的局面。法玛、费雪、詹森和罗尔（Fama,Fisher,JensenandRoll）通过研究股票分割对股票价格的影响证明了股利政策具有信号传递效应，有力地支持了信号理论[2]。该研究开创了股利政策的事件研究方法，并迅速应用到会计、经济和金融领域。事件研究方法成为研究某种公告或者事件对证券价格影响的标准方法，其研究理念被广泛应用于信号传递理论的实证研究中。佩蒂特（Pettit）首次提出股利信息市场反应。他认为，股利分配的变化波动向市场传递了有关公司长期现金流的信息[3]。由于管理者害怕信息被竞争者获取而危害自己的竞争地位，或者担心自己的盈利预期得不到实现，或者有关准则和法规在一定程度上限制了管理者发布公共信息的种类；由于财务报表信息容易偏离正常水平可能不被市场所接受，所以将股利分配政策作为向市场传递公司盈利的信号工具。也有学者就股利分配信息对股票市场的影响程度做了相关研究。姆林斯（Mullins）通过研究公司首次分配后市场的反应，发现公司首次分配以后其股票价格下跌[4]。米凯尔利（Michaely）研究发现停止股利分配对市场的短期影响程度大于首次股利分配对市场的影响程度[5]。SaidElfakhani指出，管理者向市场传递的信息有两种，一种是强制性公开的信息，即监管机构或者法律法规要求或者规定公开的信息，例如财务报表等。另一种是自主性公开信息，主要是利润分配信息等。由于强制性信息的信息性质（利好或者利空）及信息清晰度不易被投资者掌握，自主性信息可以作为强制性信息的补充。作为自主性信息主要内容的股利政策其信号价值受到信号性质（利好或利空）、股利波动方向（增加或减少）和信号角色（确认、澄清和混淆）的影响。研究发现，澄清角色的股利信号引起的市场反应程度更大，原因在于其能够消除股利信息发布前的不确定性；股利信号的性质是引发市场反应的关键因素而非股利波动方向。即使是减少股利，但是该信号如果传递的是利好消息一样可以引起市场的正相反应[6]。1.2.2国内研究现状我国学者是在西方股利理论的基础上，对我国的股利政策进行了实证研究。其中，研究我国股票市场信号传递机制的文章居多。魏刚以我国上市公司推出的1997年度股利分配预案为样本，用累计超常收益法对股利分配的市场反应进行实证研究[7]。得出的结论是：股票市场对股票股利与现金股利两种股利支付形式有显著的反应，并且选择两种股利支付形式的两种股票的平均非正常收益率存在显著性差异；对于1997年度分配与不分配的上市公司，市场也有较强的反应，并且两者股平均非正常收益率存在显著性差异。陈晓等人利用累计超额收益法得出首次股利具有信号传递效应。他们选取1995年以前上市的86家A股公司为样本，按照股利支付形式将上市公司分为纯现金股利、股票股利和混合股利三类，分别计算它们在事件窗口（股利公告日前后20天）的超额收益率，对不同股利支付形式的首次股利信号传递效应进行了若干假设检验。得出以下结论是：采用三类股利支付形式的上市公司均存在超额收益，具有信号传递效应；现金股利效应的显著性水平及超额收益低于混合股利和股票股利；在考虑交易成本后，现金股利信号传递效应所带来的超额收益几乎消失；鉴于纯现金股利和股票股利的超额收益在显著性和数值大小方面的差异，合理的推断是混合股利的显著超额收益应当是由于其中的股票股利成分而非现金股利成分而产生的[8]。孔小文采用实证分析的方法，从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两方面分析上市公司股利政策信号传递效应。在分析股利宣告的市场反应时采用累计超额收益率的方法。某一时间内股票的收益等于正常收益与超额收益之和，正常收益采用资本资产定价模型（CAPM）来确定[9]。以上研究表明，我国股票市场存在信号传递效应