国常会政策点评：有放水但没漫灌，减税值得再加码.docxVIP

目录图目录图17月23日国务院常务会议主要内容4图2固定资产投资和分项累计同比（%）4图3固定资产投资资金来源5图4房地产投资分项累计同比贡献（%）5图5土地购臵费和成交价款累计同比增速（%）5图6固定资产投资累计同比及预测（%）6图7存款类机构7天质押式回购加权利率（%）6图8商业银行总负债同比（%）6图9房地产投资和发电量同比（%）7图10基建投资资金来源和预测（万亿）7图11政府加社会融资总量增速、GDP增速（%）87 月 23 日，李总理主持的国务院常务会议表示，部署更好发挥财政金融政策作用， 支持扩内需调结构促进实体经济发展，到底如何看待这一次的政策调整？坚持不搞“大水漫灌”式强刺激7月 23日国务院常务会议召开，会议提到“积极财政政策要更加积极”。面对经济下行风险增大的情况，在 7月 23日召开的国务院常务会议上，李克强总理提出“积极财政政策要更加积极”，重点聚焦减税降费和稳定基建投资。具体来说，会议提出在确保全年减税 1.1万亿以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到 75%的减税措施扩大到所有企业，这意味着研发减税力度加大。同时，会议提出加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，保障融资平台公司合理融资需求。本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。联想到 15 年 1 月总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事后来看，15 年我们 5 次降息、4 次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从 15 年开始启动的，那么这一次的政策变化会不会和 15 年一样呢，到底这一次的政策和以往有何区别？图1 7 月 23 日国务院常务会议主要内容积极财政政策要更聚焦减税降费加积极加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度完成先进制造业、服务业等增值税留扣退税返还财保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕政稳健货币政策要松疏通货币信贷政策传导机制紧适度金鼓励商业银行发行小微企业金融债券融加快国家融资担保努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和贷款目标 政基金出资到位对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地策方给予奖补坚决出清“僵尸企业”，减少无效资继续严厉打击非法金融机构及活动金占用守住不发生系统性风险底线资料来源：海通证券研究所整理投融资增速下滑，政策有调整压力今年以来，多项重大金融监管政策相继落地，受此影响，今年整体社会融资增速出现萎缩，增速降至 9.8%。实际上，融资对投资的影响在上半年的数据中已有明显迹象。今年以来，固定资产投资不断下挫，6 月份投资累计同比已经下降到 6%的历史低位。其中基建投资同比增速从去年的 19%大幅下行至今年 6 月份的 7.3%；相比之下，上半年地产投资累计同比维持在 9.7%，成为固定资产投资的主要支撑。图2 固定资产投资和分项累计同比（%）40固定资产投资基础设施建设(不含电力)房地产制造业35302520151050May-11May-12May-13May-14May-15May-16May-17May-18资料来源：Wind，海通证券研究所今年基建投资增速下降主要是因为城投公司相关投资减少，而城投公司投资减少与非标融资受限和规范地方政府融资直接相关。城投公司的融资主要包括自筹资金中的城投债、其他非标融资以及国内贷款中的非银贷款和商业银行贷款，目前这一块占基建投资资金比重超过 30%。但是受到金融监管的影响，城投公司的非标融资持续萎缩，同时财金 23 号文和 PPP 项目的清理整顿也导致城投公司其他融资途径受阻。前几年的债务臵换为城投公司腾挪出了举债空间，但是今年债务臵换规模减少叠加市场融资受阻，预计下半年城投公司基建融资规模将进一步萎缩，拖累基建投资进一步下探。图3 固定资产投资资金来源国家预算内资金，占比16%公共一般财政支出，11.5%投向基建政府性基金支出，25%投向基建PPP项目(资本金部分)资自筹资金，占比60%城投债城金投融资平台其他非标融资公来司源国内贷款，占比16%非银贷款融商业银行贷款资其他资金（包括外资），政策性银行贷款占比8%资料来源：海通证券研究所整理尽管上半年房地产投资表现较为稳定，但是全靠土地购臵费，建安投资同比已持续多月为负。土地购臵费累计同比在近三个月均超过 60%，相比之下，投资额占比接近60%的建筑工程投资增速则从 3 月开始下降为负值。下半年房地产调控政策效用仍在， 三四线棚改货币化进程和占比都将下降。而随着非标融资陆续到期，房企外部融资环境也不容乐观。同时，今年以来，土地成交价款也出现大幅下滑，土地购臵费后续增长乏力。资金约束叠加土地购臵费增速回落，预计下半年房地产投资增速大概率将出现下降。图4 房地产投资分项累计同比