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上市公司长期债务选择的决定因素分析 　　摘要：文章选取2006年制造业上市公司中81家未使用长期债务的上市公司和81家采用长期债务最多的上市公司进行对比，采用均值比较和二分类Logistic回归模型来研究上市公司长期债务的使用情况，实证发现两组之间资产负债率、托宾Q、非债务税盾、企业规模、抵押价值和在建工程存在显著的差异，Logistic回归发现导致资产负债率、企业规模、非债务性税盾、资产期限和在建工程与长期债务的使用正相关， 　　关键词：上市公司；长期债务；二分类Logistic 　　 　　企业的外源融资方式主要有两种：股权融资与债权融资。由于公司的债务可以区分为长期债务和短期债务，对公司长期债务使用的讨论一般都是考察长期债务在总债务中的比重，或者反过来。考察短期债务在总债务中的比重，对此的研究形成了资本结构理论的一个延伸――债务期限结构。从实践来看，我国上市公司存在着非常严重的债务期限过短的问题，很多上市公司甚至不采用长期债务，这要求我们在关注企业高负债风险的同时更应该深入思考债务期限短期化所带来的影响及其治理，考虑为何有些上市公司会选择较多的长期债务，而有些上市公司却一点长期债务都不使用。这种差异究竟是什么原因造成的，值得深思。 　　 　　一、文献综述 　　 　　通常认为。真正掀起了对债务期限结构进行系统而深入研究的是迈耶斯(Myers，1977)。迈耶斯的《公司借款的决定因素》一文揭开了从债务代理成本的角度来对债务期限结构进行研究的序幕。此后，学者们从不同的角度对债务期限结构进行研究与探讨。到在20世纪90年代。有关债务期限的研究从单纯的理论研究转向到理论与实证相结合的研究。 　　 　　有关债务期限选择的理论假说主要从代理成本、信息不对称、风险与收益角度来进行研究。而在债务期限结构研究的实证方面，Morris(1992)用资产负债表法进行了检验，他发现具有较高成长机会的企业更有可能具有较短的债务期限。此结果对代理成本假说给予了支持。Barclay与Smith(1995)实证研究发现到期期限超过三年的债务数量占公司债务总数量的比例。与公司的增长机会(市帐比)显著负相关。而与公司资产规模显著正相关。Stohs and Mauer(1996)使用加权平均债务期限作为期限结构的替代指标来研究债务期限结构的影响因素。他们的研究结果表明。资产期限较长的、规模较大的、风险较小的企业更有可能来使用长期限债务。 　　国内研究中肖作平(2004)发现管制行业有显著多的长期债务，投资机会集中于有更多成长性机会的公司会运用更多的短期债务。杨兴全、吕瑁(2004)发现资产的市值账面值比与短期负债占总负债的比例不显著的正相关。袁卫秋(2005)发现资产期限对债务期限有显著影响，但参数估计符号为负。杨兴全(2007)发现短期债务和成长性与债务融资比例显著负相关，但认为选择短期债务降低成长性对债务融资比例负面影响的观点没有得到证实。 　　从逻辑上看，长期债务的选择与债务期限结构的决定是密切相关的。确定了债务期限结构自然也就决定了应该选择多少长期债务。同时，长期债务的选择与短期债务的选择必然存在一个权衡，因此。研究了债务期限结构的决定自然也就研究了长期债务的选择问题。但是。与国外不同的是。中国的资本市场和融资环境存在很大的特殊性。中国上市公司的债务期限结构存在很大的特殊性，正常的A股上市公司的总债务中。长期债务基本占15％左右。其余85％都是期限在一年以内的短期债务，ST公司的债务期限要明显短于正常的A股上市公司的债务期限结构，连其1／3都不到。同时。很多的上市公司甚至不使用长期债务。在2001年这种情况最多。达到了21.92％。最低的2005年也有16.62％，而2005年的ST公司的该指标则更高，几乎达到了30％(程建伟，2007)。由此，把这些不使用长期债务的上市公司混合起来进行多元回归可能是有问题的。为此，本为采用Logistic回归方法。将不使用长期债务的上市公司与使用长期债务最多的上市公司作为对比，来研究上市公司选择长期债务的决定因素。 　　 　　二、变量设计和研究假设 　　 　　我们采用二分类logistic回归模型来进行研究，当上市公司采用长期债务时。赋值为1。当上市公司不采用长期债务时，赋值为0。我们从成长性、公司规模、公司质量、自由现金流、资产期限、财务杠杆、抵押资产、实际所得税、非债务税盾和在建工程这些方面来研究上市公司采用长期债务的概率。 　　 　　其中成长性以托宾Q表示，Q=(总股本×年收盘价+负债)，总资产；企业规模(SIZE)以资产的自然对数来表示：企业质量用资产收益率(ROA)来表示，其中资产收益率=(净利润，总资产)x100％；自由现金流量(FCF)以(自由现金流，总资产)x100