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国有上市公司过度投资治理效应 　　【摘 要】 我国国有企业过度投资现象凸显，亟待解决。在我国大力发展债券市场背景下，可转换公司债券作为连接债券市场和股票市场的桥梁，对于公司投资决策治理作用值得探讨。文章从可转换公司债券发行视角，着力于探寻可转债发行对我国国有企业过度投资问题的治理。研究结果表明，可转换公司债券的发行对于企业过度投资具有显著的限制作用。 　　【关键词】 过度投资； 可转换公司债券； 治理效应 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0074-04 　　一、问题的提出 　　企业财务管理的目标是企业价值最大化，而企业的投资行为在一定程度上决定了企业未来现金流量增长以及风险情况，从而投资效率对企业价值的增加和公司的成长起到决定性的作用。国有企业把握着国民经济命脉，其投资效率在一定程度上影响了国家的发展情况。然而，我国国有上市公司投资过度现象较为显著（张功富，2009；黄良杰，2010）。已有研究表明，股权越集中的国有上市公司投资过度现象越严重（陈艳，2009；闫华红、殷冰洁，2010）。因此，寻求约束企业非效率投资的治理机制至关重要。目前，关于中国上市公司过度投资约束的研究侧重于从公司治理机制（魏明海、柳建华，2007；郭胜、张道宏，2011）、资本结构（童盼、陆正飞，2005）、管理人特质（韩志丽、杨淑娥、史浩江，2007）等方面进行研究。其中，资本结构对于过度投资的影响研究中，依据西方主流财务理论预期，负债融资尤其是短期负债融资能抑制企业的非效率投资行为（黄乾富、沈红波，2009）。然而，随着可转换公司债券市场的蓬勃发展，还没有相关研究涉及其对企业投资效率的影响。可转换公司债券具有债券融资和股权融资双重特点：一方面，可转换公司债券具有债券融资破产风险和固定本息支付而抑制过度投资的作用；另一方面，可转换公司债券具有转股机制，企业发行可转债主要意图在于转换股票，从而有助于激励经营者在投资决策中选择净现值大于0的项目，降低股东和经理层代理成本，抑制企业过度投资，帮助企业顺利转股成功。因此，本文拟从可转换公司债券角度考察其对国有企业过度投资的影响。 　　二、文献回顾和研究假设 　　在完美市场下，公司未来现金流量及其分布决定了企业的投资决策（Modigliani and Miller，1958），但是由于客观存在的信息不对称、委托代理问题以及融资约束等使得企业投资非效率（Myers，1997；Jensen，1986）。由于可转换公司债券内嵌债券和期权的特性，对于企业的过度投资具有良好的治理作用。 　　（一）可转债对股东―债权人冲突导致的国有企业过度投资问题治理 　　针对债权人和股东之间的委托代理问题，Jensen和Meckling（1976）认为由于债权人和股东之间存在风险与收益的不对称问题，股东与债权人对项目风险偏好差异化明显，股东有利益驱动去投资高风险项目，由于存在信息不对称，损害债权人利益的投资决策有机会得以作出，从而导致企业过度投资。 　　在中国资本市场环境下，国有上市公司在获得债务融资上具有明显的优势，现金流量的充足对于国有上市公司的过度投资无疑是一种支持，资本市场的不完善，信息不对称与委托代理问题凸显，我国国有上市公司表现出的过度投资问题是显著的（张清政、费孝保，2010）。 　　可转换公司债券可以缓解股东与债权人委托代理冲突问题，从而降低企业过度投资问题。主要基于以下方面：第一，可转换公司债券发行后具有债券融资特点，债权人可以在债务合同中签订限制性条款，从而在一定程度上监管企业投资决策，限制企业投资方向，抑制企业过度投资问题。第二，可转换公司债券内嵌转换期权，具有股权融资特性。 　　（二）可转债对股东―经理人冲突导致的国有企业过度投资问题治理 　　由于企业所有权和经营权的分离，产生了企业所有者和经理人之间的代理冲突，1986年Jensen提出了自由现金流量假说，用于研究企业由于存在股东与经理人之间的代理冲突导致的企业过度投资行为。Jensen认为，由于经理人和企业所有者利益目标的不一致，因此经理人可能会为了达到自身利益最大化而滥用其受托的职能，在投资决策中选取净现值小于0的项目，使得企业遭受更大的财务风险、经营风险，从而形成过度投资现象。 　　由于我国大多数上市公司国有股持股比例较高，从而国有企业在很大程度上影响了我国的发展。我国国有企业经营管理者具有代理人和委托人的双重身份，因此委托代理问题更加复杂。一方面，我国的所有制结构为公有制，实质为经理人的国有企业经营者扮演着国有股股东的委托代理人的角色，然而其既不享受企业经营利益，也不承担相应的后果；另一方面，作为管理者的国有股股东，其利益目标与企业的发展并不一致，存在着根据自己利益损害企