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创业板公司高管减持过程中送转股行为研究 　　【摘 要】 文章以2013年12月31日以前上市的创业板公司为样本，以2010―2014年为事件研究窗口，从送转倾向和送转比例两方面研究了创业板公司高管减持问题，结果表明：高管减持公司的送转倾向大于未减持公司，并且其减持比例和套现金额越大，公司送转的可能性就越大；高管减持公司的送转比例同样也大于未减持公司，并且高管的减持比例和套现金额越大，公司的送转比例就越高。该项研究的政策意义包括监管部门需要对投资者加强教育，使其真正理解送转分配方式的本质和经济含义，不再去热炒所谓的“高送转”概念；同时也应对上市公司利用募集资金转增股本的行为适当加以限制，进而有效抑制创业板公司普遍存在的配合高管人员减持套现的送转行为。 　　【关键词】 高管人员； 送转股； 减持 　　中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）16-0061-05 　　一、引言 　　以“三高（高价发行、高市盈率和高超募资金）”发行著称的创业板自上市以来，其股价相对于主板而言一直处于高位。与主板不同的是，创业板公司的许多高管在上市之前持有大量的原始股份；上市之后，他们的账面财富急剧膨胀，因而被戏称为“创富板”。我国公司法规定，高管人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持本公司股份总数的25%。为了尽早将这些纸上富贵变成真实的财富，创业板的高管甚至在其限售股解锁之前出现了“扎堆”辞职的现象。离职潮重挫了广大投资者对创业板的信心。2010年11月，深交所针对创业板公司高管集体辞职的问题果断采取措施，适当延长了离职高管持股的锁定期。这一措施虽然解决了创业板公司高管集体辞职的问题，拉长了高管人员的减持期限，但是不能从根本上消除高管人员疯狂套现的问题。 　　在当前创业板股价普遍偏高的背景下，高管人员抓住有利时机大举减持当然也是明智之举。为了进一步抬高股价，获得更多的收益，有些高管人员还会通过送股和转增股本主动迎合投资者的非理性偏好。为此，本文以创业板为研究对象，研究高管人员减持过程中的送转股行为。 　　本文的贡献主要表现在以下方面：（1）以往的研究主要集中于送转股行为的市场效应，忽略了其最终的目的，本文将创业板公司普遍存在的送转行为与高管减持套现问题结合起来，探讨了公司送转行为的重要目的之一，为送转股行为的研究提供了新的视角；（2）本文的研究结果表明，管理者为了减持套现，会通过送转方式来迎合投资者的非理性偏好，并且其减持规模越大，送转比例就越高。这一研究结果为监管部门加强对上市公司送转行为和高管人员减持行为的监管提供了经验证据。 　　本文其余部分的安排如下：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是样本选取与研究设计，第四部分为实证结果分析，最后对全文进行总结并提出政策建议。 　　二、理论分析与研究假设 　　国外专门针对公司高管减持行为的研究文献并不多，相关研究主要集中在定义更加宽泛的内部人交易行为，而高管减持则是一种典型的内部人交易行为。研究内部人交易的经典文献是Manne（1966）出版的专著《内部人交易与股票市场》，其从两个方面论证内部人交易对证券市场所产生的影响：一是内部人交易会影响股票价格，从而使得证券市场更有效地发挥作用；二是内部人交易会对公司治理产生影响，并提出内部人交易可以改善股东与内部人直接的利益冲突，从而提高公司治理的有效性。后来，Bagnoli and Khanna（1991），Fischer（1992）等研究发现，内部交易会降低公司治理的有效性，认为只有禁止内部人交易才能防范道德风险。Bebchuk and Fried（2003）的研究却表明，内部人交易虽然会造成市场的不公平性，但能够促使内部人努力工作，提高公司治理的有效性。 　　在中小板和创业板推出之前，国内上市公司高管持股比例普遍偏低，即使发生减持也不会对公司股价产生实质性的影响，因而早期的研究并不多，直到最近几年中小板和创业板公司高管发生大规模减持后，相关的研究才有所加强。李维安等（2013）以创业板为样本进行研究后发现，由于在股权高度集中的背景下公司内部治理机制弱化，治理的有效性在短期难以显现，因而高管减持对公司的成长性有显著的负面影响。顾煜等（2013）以创业板为样本，研究了高管减持对公司业绩的影响，结果表明高管减持后公司业绩呈明显下降趋势。黄嘉成等（2013）通过对高管增减持过程中的盈余管理行为进行研究后发现，高管减持公司倾向于延迟披露坏消息或提前披露好消息，高管在减持股票过程中存在正向盈余管理行为。游春晖和厉国威（2014）的研究也发现，国内A股上市公司也存在以配合高管减持为目的的正向盈余管理行为；高管减持幅度越大，盈余管理程度越强；并且高管与董事长两职合一的上市公司较两职分离的上市公司，其盈