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去杠杆国际经验镜鉴与启示 　　近年来，我国企业杠杆率高企，不仅限制企业融资能力，降低银行资产质量，更加剧经济下行过程中可能出现的系统性风险。对此，国务院于2016年10月出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并在2017年中央经济工作会议上强调，在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。研究梳理主要典型国家在去杠杆方面的机制、模式和经验，有利于我国更加稳妥地降低企业杠杆率，为经济长期持续健康发展夯实基础。 　　我国经济杠杆率现状及分析 　　中国先后经历过两次加杠杆历程，分别是2003～2007年国有企业和私营企业均加杠杆，以及2008年全球金融危机后国有企业加杠杆。据《中国国家资产负债表（2016）》显示，截至2016年末，我国债务总额为176.8万亿元，全社会杠杆率为237.6%。 　　从结构性杠杆率来看，我国各部门杠杆率存在差异。其中，居民部门为40%，金融部门为21%，政府部门为57%，非金融部门为156%（远超90%的全球警戒水平）。高杠杆率问题主要在非金融部门，特别是产能过剩的国有企业（如钢铁、化工、煤炭等），而政府、居民部门杠杆率相对可控，甚至存在一定的加杠杆空间。从历史发展趋势看，居民和政府部门杠杆率从2008年开始快速提高，非金融部门杠杆率是2012年之后出现快速上升势头，目前各行业杠杆率较高且分化严重，终端制造业的杠杆率相对稳定，医药等高科技类新兴产业杠杆率持续下降，资源型行业的杠杆率则大幅上升，并推升企业整体杠杆率。这表明我国经济整体具有良好的基础且经济结构处在调整中，新兴行业即将兴起，传统行业发展空间将受到限制。 　　尽管我国总体债务规模仍处于可控状态，但畸高的非金融企业部门杠杆率十分不利于企业稳定发展、技术创新、迈向全球产业链的中高端。值得注意的是，由于杠杆率高企，在经济下行的背景下，大量资金沉淀在低效领域，偿债压力较大，困难企业增多，存在着巨大的风险隐患，去杠杆任务艰巨。 　　去杠杆的国际模式与成功经验 　　有研究机构统计，自1930年以来，全球有超过40个去杠杆案例，这些案例有成功的经验也有失败的教训，大量学者已从货币、财政、人口等方面进行了分析。从银行监管的视角，笔者认为可借鉴的主要有三种成功模式。 　　“三策并行”的美国。一是降低利率。2008年金融危机后，美联储推出了四轮量化宽松政策，在量化宽松政策降低长端利率的同时，联邦基金利率一直维持在接近于零的水平，不仅有利于刺激实体经济复苏，还有利于债务核销，减轻债务负担。二是削减债务。主要包括债务违约和低利率政策，其居民部门超过2/3的房屋抵押贷款通过违约来实现债务削减，而低利率政策也帮助减轻剩下1/3的债务偿付负担。三是增加权益。在量化宽松、低息政策带来股市上涨后，股票作为一种回报率较高的资产被大量增持，存量和增量资金被重新布局，从而实现居民和企业部门的去杠杆。 　　经验：美国去杠杆之所以成功，首先在于完成了杠杆转移。美国在负债率过高的居民和企业部门实行去杠杆，而在负债率较低的政府部门加杠杆来对冲经济的下滑；同时，美国依靠其强大的经济地位将杠杆向其他国家转移和输出，实现了私人部门杠杆公共化、公共部门杠杆国际化。其次，美国完成了资本结构调整。美国利用资本市场，助力居民部门和企业部门去杠杆，同时又使实体部门保持低杠杆、低成本、低利率的“三低组合”。 　　“手腕强硬”的俄罗斯。与美国相比，俄罗斯采取的去杠杆措施透着更多的政治色彩。一是削减债务。俄罗斯分别通过债务违约、以货抵债、债务资本化、债务展期和免除四种方式来完成债务的削减。例如，俄罗斯政府违约国内发行的国债，宣布暂停向外国债权人支付还款；以核燃料、电力、军用器材等商品偿还对捷克、哈萨克斯坦等苏东国家的债务；伦敦俱乐部持有的剩余215亿美元在俄罗斯政府的担保下转换为30年期的欧洲债券，并有7年宽限期。二是增加权益。俄罗斯政府希望以股抵债，将本国外债转换为俄罗斯私有企业的股权，从而在减少债务的同时增加权益，降低杠杆率。 　　经验：俄罗斯去杠杆的关键在于实现资本结构的调整。一方面，其通过违约、展期、重组等方式削减债务规模降低分子，另一方面其希望以债换股来同时缩小分子扩大分母。尽管后者成效有限，但各项措施总体降低了负债率。 　　中央地方博弈的巴西。巴西主要通过削减债务来去杠杆。在削减增量债务方面，通过地方政府财政体制改革、政府预算制度改革、银行业改革、私有化改革这四大改革计划来进行。地方政府财政体制改革在需求端提高了发行政府债券的财政指标水平，在供给端限制了中央银行和商业银行向公共部门提供贷款，这些都缩减了新发行地方债规模。政府预算制度改革将预算目标由赤字目标转为规定财政盈余最低规模，迫使各级政府削减财政开支、增加赤字收入。银行业改革则要求对商业银行实施更严格的贷