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原来很容易赚钱方法靠不住了 　　中国已过“雷曼时刻” 　　过去3年，中国资本市场过得极不平淡――2015年发生股灾，2016年发生债灾，2017年房地产市场冻结。 　　2017年，中国已经度过 “雷曼时刻”。从资产荒到负债荒，金融市场翻越了杠杆的顶点。事后看，2015-2016年的一系列震荡和风险事件，其实就是本轮金融周期的顶点特征。 　　2017年的中国，相当于2009年的美国，度过了“明斯基”时刻，开始了全面的金融、信用、债务、杠杆的收缩期。中国并没有像2008年的美国一样经历市场化的完全出清，而是在行政手段的调节下提前出清，并相对平稳地过渡到金融收缩的周期中。 　　从2015年严查股票配资，2016年整治债券代持，到2017年金融监管全面升级，进一步规范影子银行、打破刚兑、统一大资管业务，曾经迅速拉长的银行的影子开始全面收缩。 　　从2017年开始计算，中国的金融收缩期可能会持续5年。5年间，各类资产都将面临确定性溢价和流动性溢价的上升。5年间，利率会先升后降――先是金融去杠杆带来的利率上升，然后是经济去杠杆带来的利率下降。 　　第一个房地产大周期结束 　　房地产大周期的背后是24-45岁年龄段人口购房居住的需求。 　　新中国成立后的第一波婴儿潮出现在1962-1972年，也就是3年饥荒结束之后。1962-1972年全国出生了2.97亿人，当时很多家庭有3到4个子女。这一波婴儿潮人群中的大部分在1990-2000年结婚生育，一部分人赶上了福利房分配。 　　1997年国家停止福利房分配时，这群“60/70后婴儿潮”的年龄在25-35岁，恰好都在首次置业的年龄。1998年商品房市场开放，释放了第一波婴儿潮人群的购房刚需，中国房地产市场开启了第一个房地产大周期。1998年至今，房价指数除了2008-2009年和2014-2015年发生过不超过3%的回撤外，几乎是18年没有回撤的大牛市。 　　第二波婴儿潮出现在1985-1991年，是“1962-1972婴儿潮”的次生潮。1992-1998年，出生人数逐年下降，1999-2010年是生育低谷期。 　　2017年，第一波“60/70后婴儿潮”人群已经45-55岁，不仅完全过了安家置业的年龄段，他们中的大部分经过了多年奋斗都有了一套到几套房子，这些房产也成了第二波“80/90后婴儿潮”人群的禀赋。2017年，第二波“80/90后婴儿潮”人群在26-32岁，也全部进入了安家置业的年龄。 　　2017年开始，婴儿潮1代（35-45岁）的改善性需求下降，婴儿潮2代（25-35岁）的婚育置业的刚性需求饱和，房地产大周期结束。下一波由人口年龄结构带来的大规模购房置业需求，要等到婴儿潮3代（2010-2020年出生的10后）结婚生子，时间大致在2035年之后。 　　债务风险逐渐释放旧经济资产估值系统性提升 　　大国崛起离不开制造，制造需要有完备的基础设施保障，基建投入需要初期大量的财政支出。房地产大周期下，地方政府依靠土地财政快速积累原始资本，中国的基础设施用了20年的时间就赶上了发达国家水平。这个发展模式的正面是经济的快速增长，反面是债务扩张。 　　2014-2016年是房地产大周期的尾部，靠基建和地产投资驱动的增长模式开始出现弊端。2000-2008年，M2每增长0.22元，拉动1块钱GDP。2009-2016年，M2平均要增长0.25元，才能拉动1块钱GDP。如果加上2009年之后银行在表外的货币创造（穆迪估计2016年末中国影子银行规模64.5万亿元），2014-2016年债务驱动模式的真实效率更低。 　　2017年，中国GDP占全球GDP的18%，而A股在MSCI新兴市场指数所占权重还不到1%。外资对中国资产的低配，反映出海外投资者对中国债务风险的担忧。外资实际上担心的就是中国的房地产泡沫和地方政府隐性债务负担。 　　中国房地产市场全部加起来大概有250万亿元资产。上一轮地方债务摸底时，地方政府隐性债务余额大概35万亿元。尽管2015年人大批准的地方债务限额只有15万亿元，但是经历了2014-2016年的金融繁荣，地方政府通过政府引导基金、PPP、政府购买服务等方式隐性举债的问题更加突出。 　　2017年是改革大年，供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开。改革的方向和经济发展模式的演变密不可分。2017年之所以是改革年，也是因为旧经济发展模式到了不得不改变的时候。 　　2017年，房子从“不动产”变成了“冻产”。居民新增贷款和地产销售增速双双回落，居民从在房子上“主动加杠杆”到“被动加杠杆”。但这一次不仅仅是3年的房地产后周期，房地产长效机制正在从房住不炒的交易规则制定，逐步延伸到培育租赁市场和扭转土地财政等针对房地产供给侧的长