美国金融业的杠杆化跟对我国的启示.pdfVIP

美国金融业的杠杆化及对我国的启示 钟伟 张薇巍 摘要：杠杆化使得美国整个金融体系对于系统性风险的抵抗能力变得非常脆弱，金融业相对 于实体经济增长明显发育过度。从 2008 年开始国际金融业陷入了去杠杆化调整，去杠杆化 意味着金融机构几乎只能依靠外部融资，这决定了全球经济面临流动性不足和增长乏力的持 续威胁。去杠杆化的渠道决定了政府注资的重要性。即便中国未曾出现金融机构普遍杠杆化， 合并监管对中国而言也是非常必要的。 一、杠杆化带来金融机构的脆弱性和过度发育 从 2008 年开始，金融业开始了艰难并痛苦的“去杠杆化”过程。全球宏观经济状况也 将因去杠杆化遭遇多方面影响。杠杆化使美国金融机构内在脆弱性更高，经济运行的过度金 融化特点更明显。 第一、杠杆化使金融机构的财务报表相对脆弱。在资产价格持续上升的情况下，金融机 构会持续盈利。但是一旦资产价格逆转，就要对资产进行减值，这样会负面影响权益总额。 资产减值在一定程度内不会对银行的财务状况造成重大影响，但是一旦超过安全边界，金融 机构就会面临破产的风险，尤其是在高杠杆率的情况下。 第二、杠杆化使金融资产数额急剧膨胀，经济运行过度金融化。在这次金融危机中， 杠杆化的影响由三方面因素共同影响。1、结构性金融产品 SIV 的不断衍生。一定数量的基 础资产通过金融产品种类的增加撬动几十倍甚至几百倍数额的衍生品市场，这充分体现了 “杠杆”的力量。2 、金融机构之间交错的证券投资和质押放款。金融机构以 MBS 等资产 证券化产品为重复质押进行重复贷款，杠杆效果乘数化地放大了收益和风险。杠杆化使得 几乎全部的金融机构都在资产证券化过程中扮演了某种角色，相互之间的交易对手风险非 常严重，已经到了“一荣俱荣，一损俱损”的程度。杠杆化使得美国整个金融体系对于系 统性风险的抵抗能力变得非常脆弱，金融业相对于实体经济增长明显发育过度。 二、去杠杆化导致全球金融资产持续收缩和流动性紧缩 次贷危机全面爆发之后，美国金融机构陷入了去杠杆化的痛苦，去杠杆化的方式分为两 方面：一是宏观上看通过金融资产存量的收缩解决金融业脱离实体经济的过度发育问题；二 是微观上看是通过调整金融机构的资产负债恢复市场流动性问题。从实证来看，不同类型金 融机构的去杠杆化进程各异。其中高盛和摩根士丹利的杠杆率呈逐季下降趋势。高盛的杠杆 率从 2007 年末的 26.2 ，逐渐下降到 8 月末的 23.7 ，摩根士丹利由 33.4 下降到 27.6 。它们主 要是通过减少资产、增加权益的方式进行去杠杆化。而 AIG 似乎根本不能实现去杠杆化， 两房的情况也和 AIG 类型，最终只能由政府接管。 从去杠杆化的手段而来，可以有处置资产、发行债券、增加权益资本这三种方式。就美 国的情况，发行股票占 27% 、发行债务和权益混合型工具占 59%、次等债券占 10%、资产 出售只占 6% 。债务权益混合型工具包括优先股、可转债以及永久债券1 。 第一、通过发行证券实现去杠杆化。在负债水平不变的情况下，直接增加权益资本会 1 由于永久债券永远不需要偿付本金，所以本文将其视为具有权益性质的债券。 降低负债权益比。增加长期债券虽然增加了负债总水平，但是由于长时间内只需支付较低的 利息，所以可以当作是资金的一种来源。发行的证券中，一大部分是债务权益混合型工具， 如优先股和可转债等。这种债务权益混合型工具具有节税、避免稀释股权的效果，可转债的 利率较低，并且赋予投资者转换期权。这种证券受到发行方的偏爱，也会在一定程度上被投 资者接受。但是，筹资的数量依赖于投资者对未来经济状况以及资本市场状况的预期。在资 产价格和证券价格持续下跌，止跌无望的情况下，似乎只有政府发行国债和金融机构所发行 的证券进行互换才能降低杠杆水平。 第二、通过出售资产实现去杠杆化。出售资产确实可以增加收入，减少未来资产的减 值对利润的负面影响，进而降低杠杆化率。但是，就目前的情况而言，以下几方面因素会影 响去杠杆化的效果。由于目前的危机是系统性的，几乎所有问题金融机构都想出售资产，竞 争性出售资产会导致资产价格的进一步下跌，并且并不是所有的资产都能够卖出。此外，能 够出售的资产就会作为未卖出资产的定价标准，这会对后续的资产买卖带来巨大压力。例如 美林证券在 2008 年 8 月将帐面价值为 306 亿美元的 CDO 作价 67 亿美元出售。这预示着未 来资产的继续大幅减值。而权益资本的减少进一步使得去杠杆化变