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基于保险指数金砖国家应急储备安排成本收益分析 　　摘 要：金砖国家应急储备安排（Contingent Reserve Arrangement，CRA）出台后毁誉参半。在系统梳理金砖各国参与CRA的各项成本与收益基础上修正保险指数（Coverage Ratio）模型的基础上，设计不同参与程度下的“理论”保险指数、现行条约框架下的“真实”保险指数、极端情况下的“特种”保险指数并分别予以测度，结果显示：除个别时段和个别国家外，长期来看，CRA的设立对金砖各国尤其是金砖国家整体具有正的经济效益，该结论为CRA的设立和有效运行提供了有力的行动依据。 　　关键词：金砖国家应急储备安排；保险指数；成本收益 　　一、引 言 　　2007年美国次贷危机爆发后，以美国为首的西方发达国家货币政策变动的外溢效应导致国际金融市场剧烈震荡，对新兴经济体尤其是金砖国家的货币稳定造成重大冲击。由于经济的全球化，单靠一国自身的力量难以摆脱资本持续外流以及货币大幅波动局面。{1}在现有国际救助体系不完善的情况下，考虑到金砖国家之间经济发展的协动性和金融风险的传染性，以“抱团取暖”的方式加强金砖国家的相互合作与协调，可以有效地缓解货币僵局和外部失衡。{2}在此背景下，CRA应运而生，它是由金砖各国政府高层经历届金砖峰会协商而成立的一项多边货币互换框架。对此，国内外许多学者表示支持和赞同，但也有一些怀疑的声音，如艾肯格林（2014）指出，由于潜在借款方和贷款方的利益和激励机制并不明显契合，下一个陷入危机的金砖国家需要资金援助时，在无法确定其能否还款的情况下，其他成员国可能只愿借出象征性的数目。并且由于双方都是主权国家，通过贷款者对借款者提出政策条件并督促其遵照实行也将十分棘手，因而认为设立CRA意义不大。{3}此外，由于近年来金砖国家对自身经济结构的调整以及国际金融形势的变化，特别是受美国退出量化宽松政策的影响，一些金砖国家经济增速出现不同程度的放缓，西方一些舆论就此高弹“金砖褪色”的论调，尤其对金砖国家组织机制化的唱衰论甚嚣尘上，美国信息服务社经济师贝拉韦什毫不讳言：“金砖国家晚会已结束，是时候关灯了。”{4}鉴于这些质疑的声音，从经济学角度定量分析CRA对各参与方产生的成本收益从而确定CRA设立的整体意义就显得很有必要。 　　二、文献综述 　　CRA实质上是一种基于多边货币互换的外汇储备库，迄今为止对加入外汇储备库各方成本收益的分析，少数学者采用协整方法，大多数学者采用保险指数法。前者如Wan和Chee（2009）测算了东亚外汇储备库的成本收益，得出区域超额货币储备池有助于防范未来的货币冲击和实现外汇储备在区域投资、贸易中更有效的利用以及增强风险分担和平滑消费的可能性。{5}我们认为，这种“约翰森协整”检验方法对参与方成本收益的衡量主要是通过超额储备和利率价差来反映，即利用估计的超额储备乘以东盟“10+3”（ASEAN Plus Three，APT）中每个成员国各自不同的利率价差，由于它假定将超额储备用于APT的国内融资而不是购买美国国库券，该假定与现实不吻合，导致通过国外金融市场投融资以增加储备资金规模的部分收益未计算在内从而使得估算结果不准确。更重要的是，如果一组非平稳变量具有协整关系，利用一阶差分的向量自回归（VAR）模型将导致严重的设定误差，因为在向量误差修正模型（VECM）的公式中遗漏了∏Xt-1这一项。因此，运用协整检验方法衡量外汇储备库的成本与收益存在缺陷。而保险指数法所衡量的收益未受以上假定的局限，其计算公式也更为简洁和直观，因此，大多数学者采用保险指数法衡量外汇储备库的成本与收益。该方法源自Buchanan（1965）提出的俱乐部理论，其核心是当两个俱乐部的使用类型不是高度正相关时，一个俱乐部的成员成为另一俱乐部的成员可以通过相互享用设施而提高福利。{6}Dodsworth（1978）最早把俱乐部理论用于研究外汇储备库，他认为外汇储备库的收益在于通过减少各成员国之间的国际收支波动而节约外汇储备持有量，并提出短期经济波动同步程度、风险态度的一致性和道德风险三个因素决定外汇储备库成员国的收益大小。{7}Medhora（1992）运用保险指数测度西非经济货币联盟（Union Economique et Monétaire Ouest-Africaine，UEMOA）各参与方的成本收益，发现储备库不一定使所有内部成员从中获得对称的收益，但较高的预期收益是驱动成员国参与外汇储备库的主要动因。{8}Williams等（2001）通过保险指数法比较东加勒比货币联盟（Eastern Caribbean currency union，ECCU）和UEMOA在成员收益状况、储备持有水平、应对贸易条件冲击等方面的差异性后发现，储备管理水平、内部治理结构