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基于国际评级经验国内永续债条款分析及信用评价方法 　　摘要：永续债条款设计较为复杂，对其信用资质进行判断的方式有别于普通高级债券。本文首先介绍了国际评级机构在永续债等混合资本工具方面的评级方法及经验，总结了国内永续债的条款特征，最后提出了国内永续债信用评价基本原则的相关建议。 　　关键词：永续债 混合资本工具 股性 信用评价 　　永续债券是指没有明确到期日或到期日非常长的债券。由于永续债在条款设计方面与普通高级债券存在差异，且兼具部分股权特征，因而如何评价同一发行人发行的永续债与一般高级债在信用资质方面的差异就逐渐成为投资者关心的问题。为此，本文将结合国际评级机构在永续债等混合资本工具方面的评级经验，以及国内永续债条款的特征，来探讨国内永续债信用评价的基本原则。 　　国际评级经验 　　（一）国际评级机构针对混合资本工具的评级方法简介 　　混合资本工具是介于普通优先级债务与普通股之间的全部资本工具的统称，通常兼具债务和股权两种特性。但由于具体条款设置不同，有的混合资本工具股性强一些，有的则债性强一些。广义地看，混合资本工具包括次级债、永续债、优先股、可转债等产品。 　　对于混合资本工具，国际评级机构的研究主要集中在两个方面：一是混合资本工具的发行对于发行人主体信用资质的影响；二是混合资本工具本身的评级。而这两个问题的基础都是对混合资本工具股性强弱的判断。假设发行人发行了一个股性很强的混合资本工具，相当于增强了发行人的资本实力，因此有利于增强其主体信用资质。但就该混合资本工具本身的债项资质而言，其较强的股性意味着更长的期限和更靠后的偿还顺序，对于持有该工具的投资者是不利的。 　　所谓股性，是指类似普通股的特征，包括无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权。混合资本工具通常会在一定程度上满足上述三个股性特征的部分或全部，评级公司会根据该工具满足上述条件的程度和数量来判断其股性强弱，并将其分档。针对混合资本工具股性的分析，国际三大主要评级机构穆迪（Moody’s）、惠誉（Fitch）和标普（SP）都有过很多研究，并根据研究结果对混合资本工具的股性强弱进行了分档。SP和Fitch大致将混合资本工具的股性分为强、中、弱三档，而moody’s则将其细化为A～E五档（对应0～100%，每25%算一档，A为0%股性，E为100%股性）。股性强弱的分类结果一方面会影响评级公司对混合资本工具本身的评级，即视股性的强弱在主体评级基础上决定是否调降以及调降幅度；另一方面也会影响评级公司对发行人评级时各项财务指标的计算，即将混合资本工具中的多少比例调整为股权，多少比例调整至债权，从而会影响到评级公司对发行人主体资质的判断。 　　（二）影响评级机构对混合资本工具股性强弱认定的因素 　　需要注意的是，以下分析都是在其他因素不变的基础上进行的。 　　1.到期日（maturity） 　　尽管混合资本工具的期限可能很长，但通常会有个期限，这是混合资本工具相比于普通股在股性上的一个较大劣势。不过，如果混合资本工具的期限足够长，也会被认定为具有较强的股性。实践中，在其余条款满足相应要求的前提下，SP认为剩余期限在20年以上的混合资本工具，至少可以达到“中等股性”；如果发行企业主体评级为BB，则该期限标准降低至15年；如果主体评级为B，则进一步降低至10年。之所以对主体评级低的混合资本工具股性认定要求期限短，是因为SP认为主体资质差的企业存续期本身就比较短，且其融资大都以短期为主。相比之下，Fitch对期限的要求相对宽松，认为只要剩余期限超过5年即拥有股性；而Moody’s则最为严格，超过30年的才能被认定为具有股性，在其分类中只有完全不设置到期日的工具才有可能被认定为100%股性。 　　有些特殊条款会限制混合资本工具的剩余期限，从而削弱其股性，典型的如赎回权。SP认为，判断发行人是否选择行使赎回权对于混合资本工具的股性影响巨大，而影响发行人是否行使赎回权最重要的因素有三个： 　　（1）赎回日期的设置，赎回日晚的股性强。如果第一个赎回日设置在发行后5年内，SP认为发行人行使赎回权的动机很强，最多给予其“弱股性”。当然，如果发行人有其他充足的将该工具锁定在权益中的合理理由，如满足监管特殊要求、节税以降低整体融资成本等，则可放松对这一点的要求。 　　（2）是否伴有利率（或股息率）跳升机制以及跳升幅度，跳升幅度小的股性强。利率跳升是一种惩罚性措施，具有鼓励企业赎回该工具的作用。SP认为不伴有利率跳升的赎回日并非有效到期日，而且利率跳升幅度对企业是否行使赎回权影响巨大。对于投资级企业，SP将利率跳升阀值确定在25bp和100bp：如果利率跳升低于25bp，则该赎回日并非有效到期日，相应股性较强；而如果利率跳升超过100bp，则认为该赎回日