现金流权和控制权分离下的公司价值_基于我国家族上市公司的实证研究.pdfVIP

现金流权与控制权分 离下的公司价值 ) ) ) 基于我国家族上市公司的实证研究 (东北财经 学会计学院 116025 东南 学经济管理学院 2 10096) = , 。, 121, 、、 。, 62% , 。, : , / 0 ; , 、、, ; 。 = 、 近几年国外学者在股权结构、控制权结构等领域不断有新的发现, 其中 La Porta等人 ( 1999) 的研究在 / 现金流权与控 制权的分离0 方面取得了开创性的研究成果。他们通过追溯层层的所有权链条来寻找谁拥有最多的终极所有权和控制权, 并 对全世界 279个发达经济体的上市公司进行了股权结构研究。研究发现, 以20% 投票权为最终控制形态划分标准, 在 27个国 家上市公司中, 除了美国、英国以及日本显示出较高程度的股权分散外, 其余国家 多存在终极控制股东, 其中有 17个国家 是以家族为主要的控制形态, 而投资者保护制度较不完善的 11个国家显示出较高的家族控制比率。另外, 他们还发现控制股 东常常利用金字塔结构 (Pyramidal structure)、交叉持股结构 (Cross2Ow ership) 和双重股权 (Dual2Class Equity) 来构建一个 复杂的控制链, 从而将其现金流权与控制权进行分离。La Porta等人 ( 1999) 的研究为其他学者拓展了关于 / 现金流权与控 制权分离0 的相关研究领域。Claesse s等 (2000) 探讨了东亚九个国家共 2980家公开上市公司的股权结构, 结果发现家族控 制广泛存在于东亚上市公司中, 并且多数公司的管理层被终极控制股东控制或参与。另外, 他们还发现东亚九国上市公司的 现金流权与控制权存在显著的分离。Faccio等 ( 2002) 对欧洲上市公司进行了类似的研究, 发现欧洲除了英国、爱尔兰等少 数国家以外, 约有 50% 的上市公司由家族控制。W olfe zo ( 1999) 研究发现终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控 制权, 从而降低了侵害中小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。La Porta等 (2002)、Claesse s等 ( 2002) 的研究 均发现, 终极控制股东所持有的现金流权与公司价值成正方向关系, 但终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度越 , 则 公司价值越低。Bebchuk等 ( 2000) 认为, 现金流权和控制权相分离的情况下, 在公司投资项目、公司规模扩张以及公司控 制权转移三方面存在代理成本, 控制股东可能为了掠取控制权私人收益对中小股东进行利益侵害。苏启林和朱文 ( 2003) 对 我国家族上市公司的控制权与现金流权的分离进行了研究, 发现分离系数越 家族企业的价值越低。邓建平和曾勇 ( 2005) 对家族控制的上市公司股利政策进行了研究, 他们发现我国家族上市公司的控制权与现金流权的分离程度较高。 我们认为, 金字塔结构、交叉持股以及双重股权导致的现金流权与控制权的分离将进一步激化公司内部控制股东与外 30 部中小投资者之间的冲突, 加 公司的代理成本。第一, 金字塔结构、交叉持股以及双重股权所导致现金流权与控制权的 分离, 比传统所有权与控制权的分离更加显著, 从而导致新的代理问题的出现以及原有代理问题出现新的变化; 第二, 金 字塔结构、交叉持股以及双重股权所导致现金流权与控制权的分离更加隐蔽, 其所导致的代理成本常常通过控制链的级数 被放 。因此, 现金流权与控制权的分离如何影响公司代理成本与公司价值、其作用机理又是怎样、作用程度又是如何? 这些问题都是 / 现金流权与控制权分离0 研究领域中的新课题。 为探求上述的研究课题, 本文选用了我国家族上市公司进行研究。选择我国家族上市公司作为研究样本有以下两点考虑: 第一, La Porta等人( 1999)、DyckZi gales(2001)以及Claesse s, Dja kovLa g(2000)均发现家族公司 多都