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大股东侵占债权人保护和债务融资关系研究评述 　　摘要：基于国内外有关大股东侵占、债权人保护和债务融资关系的研究，结合中国实际，为上市公司治理改革和债务融资问题的研究提供依据。结果发现，大股东侵占和债权人法律保护都能够影响债务融资的规模、期限结构以及融资成本。 　　关键词：大股东侵占；债权人保护；债务融资 　　中图分类号：F275；F832文献标识码：A文章编号：1001-8409（2014）05-0062-04 　　债务融资是公司外源融资的重要来源之一，它不仅影响公司的资本成本，而且与公司治理和宏观经济运行密切相关。如何合理设计资本结构以及债务内部的期限结构，并且使债务融资成本最小化，是理论界和实务界都非常感兴趣的问题。有关债务融资影响因素的研究，早期主要集中在公司特征以及债务自身特征方面。近年来，公司治理在债务融资方面的作用，引起了学术界的广泛关注。公司内部治理机制以及外部投资者保护，通过降低债权人面临的代理风险和信息风险，能够降低资本成本。股权结构是公司内部治理机制的重要方面，而外部的投资者保护主要是债权人保护相关法律的制定和实施情况。 　　自La Porta 等的开创性研究以来[1]，学术界发现英美以外的国家普遍存在着股权集中现象，这些国家上市公司的控制权往往掌握在终极大股东手中，并且终极大股东经常通过金字塔结构、交叉持股以及双重股份实现控制权和现金流权的分离，尤其是大股东可以通过只拥有较低的现金流量权，便可获得公司的控制权。在股权集中模式下，终极大股东有动机和能力侵占债权人的利益，获得控制权私利。终极大股东的两权分离度越高，越有动机和能力侵占债权人的利益，而债权人保护水平的改善能够提高大股东侵占成本，在一定程度上抑制大股东的侵占行为。 　　可见，终极大股东的侵占行为以及债权人法律保护水平，都能够影响债务融资活动。本文针对近年来该领域的有关研究，进行系统性的回顾和梳理。由于国内上市公司也普遍存在着股权集中现象[2，3]，公司的控制权掌握在终极大股东手中，并且公司治理机制不完善，债权人保护水平较低，鉴于债务融资是我国企业的重要外部融资来源，因此结合中国的实际，研究终极所有权和债权人保护对于债务融资的影响，对推动国内上市公司债务融资活动的规范化进程，优化资本结构和债务期限结构，降低债务资本成本，完善公司内部治理结构，具有重要的理论和现实意义。 　　文献回顾和梳理主要包括三个部分，即大股东侵占、债权人保护对于债务融资规模、期限结构以及融资成本三个方面的影响，最后进行了研究评述和展望。 　　1大股东侵占、债权人保护与债务融资规模 　　1.1大股东侵占与债务融资规模 　　从理论研究方面来看，随着终极大股东的控制权和现金流量权分离度的增加，债务融资规模可能增加，也可能减少。终极大股东两权分离度增加导致债务规模增加的原因有以下两点：第一，与股权融资带来的终极大股东持股比例被稀释相比，债务融资不会影响终极大股东的控股地位，尤其是在终极大股东的现金流量权较低的情况下；第二，债务融资具有信号作用，债务融资规模的提高迫使终极大股东保持一定规模的现金储备来满足利息支付需要，终极大股东通过提高债务融资规模向债权人传达相关的信息，即说明公司治理情况良好，终极大股东不会掠夺债权人的利益。具体哪一种效应发挥作用，主要与外部的制度环境有关。 　　从实证研究方面来看，国内外学者分别为上述理论研究找到了经验证据。Billett等发现，在美国设有双重股份的上市公司中，随着控制权的增加，债务融资规模上升，而现金流量权的增加，债务融资规模下降[4]。近年来，国内也有学者开始关注终极所有权结构对债务融资规模的影响。肖作平研究了终极所有权结构对中国上市公司资本结构的影响，发现两权分离度与债务水平之间呈现负相关的关系[5]。 　　可见，随着两权分离度的提高，东亚国家和设有双重股份的美国上市公司的债务融资规模都增加，但前者主要与债务融资的非稀释效应有关，而后者主要与债务融资的信号效应有关，这主要由上述两个地区的投资者保护水平差异造成，债务融资的信号效应只有在投资者保护水平较高的国家或地区才能发挥作用。而在国内，由于终极大股东利用手中的控制权“掏空”上市公司的情况时有发生，为了摆脱债务融资对于其“隧道”行为的约束，因而减少了债务融资。 　　1.2债权人法律保护与债务融资规模 　　从理论研究方面来看，在债权人法律保护相对完善的国家或地区，终极大股东的掠夺动机和能力受到一定的限制，并且被发现掠夺的风险和成本更高。因而，在债权人的利益得到法律保障的前提下，债权人愿意提供更多的债务融资。Jappelli的理论模型也表明，债权人法律保护水平的提高，增加了机会主义借款人的违约成本，因而有助于减少企业的信贷约束，提高了银行的贷款意愿[6]。 　　从实证研究