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大股东减持市场反应与影响因素 　　[摘要]文章以中国A股市场的数据,基于市场氛围对大小非减持的市场反应程度及影响因素进行了全面的观察与测度。研究发现大股东减持行为的确产生了短期的市场财富效应。大股东减持幅度与短期市场财富效应负相关,在股市上涨的市场环境中表现更为显著。公司投资价值与短期市场财富效应显著相关,但影响方向并不一致,投资者表现出偏好逆转现象,说明影响投资者决策的因素是复杂的,我国资本市场投资者理性有限。 　　[关键词]大股东减持;市场反应;市场氛围;影响因素;投资者理性 　　[中图分类号]F123.16　[文献标识码]A　[文章编号]1008-2689(2010)02-0040-07 　　 　　一、引言 　　 　　大小非解禁后的大股东减持是中国资本市场的独特制度背景。西方产权经济学的研究表明,当国家的制度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时,产权所有者会通过资源侵占进行自保,因此全流通并不能杜绝大股东的资源侵占行为。由于历史因素的影响,我国上市公司非流通股股东持股比例较高,股本全流通使通过资本市场减持其低价原始股成为大股东新的套现获利的途径,“大小非”解禁及减持问题成为近两年来理论界和实务界关注的热点。有关大小非解禁的研究基本围绕大小非是否会套现、大小非解禁对股价的影响及如何化解减持压力三个方面。赵震宇、潘慧峰认为“大小非”解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况。有学者认为多数情况下解禁并未对股价造成实质性的负面影响,但更多研究显示在“大小非解禁”公告日,上市公司的股价具有显著的负异常收益表现,流通股股东的权益没有得到保障。在大小非减持方面,陈晓红等认为股价的波动性受“小非”减持在资本市场上有不同程度的体现,有些公司股价存在显著性波动。陈耿、陈秋研究发现大股东减持前的一定时期,减持公司的股价在整体上会出现统计上显著的正的超额收益,而在股份减持完成后,财富效应不再产生。 　　目前的研究多关注于大小非解禁与减持的市场反应,研究结论也并不一致。本文关注大股东减持幅度及市场反应程度的影响因素,与上述研究不同之处在于:第一,对尚无文献研究的大股东减持幅度作出判断,分析大股东减持幅度对市场反应程度的影响,有利于深刻了解资本市场大股东减持行为的经济后果。第二,从市场氛围的独特视角分析大股东减持市场反应程度的差异,综合判断大股东减持市场反应的影响因素。2007年中国股市的牛市行情在10月17日达到顶点,创造了6124点的历史新高,2008年的熊市行情则使股市在10月28日跌到最低1665点,这两年也是大小非解禁和减持行为频繁的时期。基于市场氛围的分析将能对大股东减持的市场反应有更准确的认识。第三,目前的研究中使用的样本普遍较少,涉及的期间较短,如夏清华,李文斌一文仅选取三个月138家公司数据作为样本,陈耿、陈秋以第一大股东发生减持的上市公司为研究对象,样本公司共108家,赵震宇、潘慧峰仅对2008年第一季度解禁的15只股票进行了研究。本文对2007年和2008年解禁后发生大股东减持的559家公司进行研究,以克服小样本或短期数据对结论可靠性和普遍适用性的影响。 　　本文剩余部分结构如下:第二部分是理论分析与研究假说,第三部分是样本选择与研究方法,第四部分是实证研究结果和分析,最后一部分为结论。 　　 　　二、理论分析与研究假说 　　 　　西方学者基于成熟市场提出“反应过度”假说,认为投资者在实际投资活动中会对一些突发性的、戏剧性的信息产生反应过度,采用这种方法投资每年大约可以获得每年8%的超常收益,投资者在前期反应过度,导致价格偏离太远,后期进行自我纠正,因而出现了前期亏损组合在后期有更好的收益率表现的现象,即资本市场的“价格反转现象”(price reversal)。我国学者研究发现深沪股票市场也存在明显的价格反转现象。夏清华、李文斌关于解禁公告日上市公司的股价表现为显著的负异常收益和陈耿关于大股东减持前的一定时期公司股价表现出正的超额收益的研究结论表明,我国资本市场大小非解禁与减持行为的市场反应也存在明显的价格反转现象,市场在解禁时提前做出了反应。而且,大股东减持具有明显的时机选择偏好,通常选择在预盈等好消息发布后或预亏等坏消息发布前进行减持,据此假设: 　　H1:大股东减持行为短期内会产生正的市场效应,但市场环境氛围会对市场反应程度产生显著影响。 　　虽然股本全流通使大股东通过资本市场减持其低价原始股进行套现获利成为可能,但是,企业资源配置也处于大股东及其内部代理人的交替超强控制之下,在监督机制不健全的情况下,非控股股东参与公司经营决策的程度大大受限。控股股东一旦拥有足够的控制权后,就可以拥有公司的经营决策权,并能获得控制权私有收益。Jensen和Meckling Dyck和Zingale