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大股东控制行为对投资效率影响研究 　　摘 要：在我国特殊的“转轨经济”大背景下，高度股权集中化导致上市公司不同程度的出现了投资不足和过度投资现象，大股东控制现象成为影响上市公司投资效率的重要因素之一。大股东普遍表现出利用其控制权攫取中小股东利益的行为，通过隧道行为、侵占资金、关联交易、盈余管理等途径侵占中小股东利益以获取其私有收益，进而造成上市公司的非效率投资。文章基于委托代理理论及信息不对称理论，从大股东控制的角度进行切入，研究了上市公司投资效率的影响因素，提出了相应的关于提高上市公司投资效率的可行性建议。 　　关键词：隧道行为；大股东控制；投资效率 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2016）33-0153-02 　　1 影响上市公司投资效率的因素分析 　　1.1 代理成本 　　两权分离是现代企业的一个重要特点，这种分离也随之产生了股东和管理者之间的委托代理关系，这样，管理者的趋利效应会导致其对个人利益最大化的追求而非股东利益的最大化，从而阻碍了公司价值最大化的实现。在公司，由于大股东掌握了相当数量的股份，当控制权的收益远远超过监督成本时，大股东对管理者有足够的激励效应而使得管理者为实现股东价值最大化行事。由此也就产生了新的代理问题，大股东因为拥有控制权经常表现出为谋取私有收益而侵占中小股东利益的倾向。上市公司的投资行为、投资规模等也有变化，投资规模往往随着股东控股比例的变化而变化。在公司项目的投资决策中，关于资本方面控股大股东凭借自己的控制权优势实施有利于自身利益最大化的投资项目来侵占并损害中小股东的正当利益，企业的非效率投资就随之产生了。 　　1.2 融资约束 　　在不完美的资本市场假定下，由于所有者与管理者之间的委托代理冲突，企业外部投资者与企业内部实际控制人之间存在信息不对称[2]。因而，基于逆向选择原理，投资者会要求公司为使用外部资金而支付溢价，企业外部融资成本高于内部融资成本，因此，当公司存在融资约束问题时，因为考虑到外部融资的成本相对较高，企业就会放弃某些能给企业产生净现值的项目，而这正好能增加企业的价值。这样下来，融资约束就导致了投资不足。 　　1.3 管理者心理 　　管理者的机会主义和过度自信会导致企业的非效率投资[4]。管理者常常会存在一些对自身认知的过度自信，也就是会过于相信其自我判断能力，以及其成功概率的过分预计，这种过度自信的认知偏执是跟管理者的成长背景、受教育程度、年龄增长或者他所在公司的特点这几个方面有关联的。这种主观的现象通常也会对投资决策产生影响。管理者的过度自信与其受教育程度、年龄增长呈正比[5]。2008年，有学者针对管理者的心理特征对投资效率影响的问题做过研究，发现管理者的过度自信往往会造成一些损害股东财务的行为，比如企业的过度投资、过度并购等，并引起外部投资者对公司财务决策的收益与风险产生认知偏差，直接导致外部投资者对投资现状的误差判断，从而做出非理性的财务决策。 　　1.4 自由现金流 　　自有现金流理论以经理人和股东之间的不对称信息假设为出发点，即当股东和经理人的目标并不完全一致时，由于经理人的特定权利，其拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金，此时，经理人可能会将剩余自由现金流运用于负值项目而为了其自身利益的最大化，以便进一步从控制更多资产中获得私人利益。当自由现金流不足时，经理人很可能出于担心公司现金流断裂问题而放弃投资一些净现值大于零的项目，而当自由现金流充足时刚好相反。随着股权集中度的提升，由于自由现金流带来的投资过度行为可以得到缓解，但当股权集中度达到一定程度，管理者会倾向于将自由现金流投资于净现值为负的项目，来阻止自由现金流从公司流出，造成对中小股东的利益掠夺。如果这样就会导致上市公司非效率投资行为的严重化。 　　1.5 股权结构 　　股权结构是影响企业投资效率的重要因素。集中的股权结构是世界大部分国家当前股权结构的主要特征。我国的市场经济是从计划经济转化而来的，所以必然会存在种种的弊端，导致我国上市公司的股权结构存在诸多不合理的地方。我国上市公司的股权表现出较高的集中度，所有权大都集中在大股东手中，大股东有天然的优势和充分的能力去控制上市公司，调控上市公司的各种决策最后达到谋取其控制权的私有收益。由于股权结构的不合理，管理者和大股东为了自身利益不以企业价值最大化为标准，把资金投向低效率项目，甚至是NPV为负的项目，出现投资过度或投资不足的现象；由于不同类型的控制人，在筹资能力上的差异，企业面临不同的资金情况，一些企业资金不足出现投资不足，而一些企业由于其特殊的身份，资金用之不竭，常常出现投资过度。 　　2 关于提高上市公司投资效率的建议 　　2.1 建立股权制衡机制 　　要限制控股大股东的非