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下半年经济形势深度分析 在对大量数据、指标和相关现象进行深入分析后，可以做出两个层面的结论： 　　资产重估远未结束——中国资产重估过程仍然没有结束，并且很可能是远未结束。 　　2005年末至今为止广义货币供应的加速已经发展成为，并将继续主要发展成为各种资产价格的全面重估。大量证据显示资产重估的压力依然存在。通货膨胀推动盈利拐点——许多重要周期性公司的盈利将出现拐点，大幅反弹。明年上半年或一季度总体盈利增长率很可能会达到30%左右。 　　中国工业企业和上市公司的盈利下降底部已经清晰可见。从现在的数据看，由于OECD国家工业加速带动了全球PPI水平的上升，并将通过大体固定的汇率制度带动中国价格水平的反弹，周期性企业的盈利增长很可能在2007年一季度或2006年四季度有一个非常大的反弹 　　为了理解未来一段时间的经济形势，我们需要重点讨论三方面内容：资产重估的发展过程和可能的演变结果；对信贷、投资反弹的基本分析和观点;中国通货膨胀的形成机理；特别是在大体固定的汇率制度下，中国通货膨胀变化与全球主要国家通货膨胀水平变化、与全球制造业波动之间的关系，以及这对企业盈利波动的影响。这样的讨论，对于约束我们的分析，理解未来中国通货膨胀的发展、经济增长的波动、企业盈利的波动以及周期性行业的兴衰，特别是对把握周期性行业景气变化的拐点都具有合理的价值。 　　在做了深入讨论后，我们可以做出两个层面的结论。一是我们相信中国资产重估的过程仍然没有结束，并且很可能是远没有结束； ? 　　第二个层面的结论是，在2004年年中时我们提出，中国工业企业和上市公司的盈利能力和盈利增长率在2005-2006的两年内都处在一个系统性下滑过程中。在维持这一对利润的看法的同时，我们将对此做两点补充。第一点补充是，有非常确定的证据显示，虽然许多重要的周期性公司的盈利仍然处在下降的过程中，但其下降的底部已经清晰可见；并且我们有很大的把握相信，从年度数据看，周期性公司盈利下降的底部很可能在2006年达到。第二点补充是，从现在的数据看，许多重要周期性公司的盈利增长很可能在2007年一季度或2006年四季度有一个非常大的反弹。“非常大的反弹”指的是:从年度数据看，周期性公司盈利的低点在2006年出现，在2007年盈利就会出现增长。但这并不意味着很多重要的周期性公司重新进入了一个供应紧张和盈利持续上升的过程中，而是很多周期性公司的盈利进入一个向长期历史平均水平回归的过程之中。 ? 　　在回归的转折点附近，因为重要周期性公司的毛利率和利润份额会触底反弹，其盈利增长率一定会明显地高于它的主营业务收入(或销售收入)的增长率。这意味着，从可比的意义上分析，如果我们把所有的周期性公司(或周期性工业企业)加总在一起的话，那么明年上半年或一季度，其总体的盈利增长率很可能会达到30%左右的水平。 ? 　　资产重估远未结束 ? 　　2005年至今为止广义货币供应的加速已经发展成为，并将继续主要发展成为各种资产价格的全面重估。从债券、房地产价格、股票市场上，也可以找到许多依据。这是我们在今年2月末提出的看法，我们继续维持这一看法 ? 　　分析月度货币信贷增长情况，是理解中国资产重估一个至关重要的线索和入手点。 ? 　　如图1，它显示了两点简单的信息。第一点是它显示了1997年以来中国广义货币供应增长的波动。我们能明显看到：进入21世纪以后，广义货币的供应有两次明显的加速，一次是从2002年中一直到大约2003年底；另一次是从去年10月份或者下半年开始一直到现在。比较货币供应增长率的高度，尽管最近半年多以来广义货币供应增长率不断上升，但仍然没有达到2003年底时的高度。 ? 　　它揭示的第二点信息是信贷的增长率与广义货币供应的增长率保持了比较大的一致性；信贷在2002年中到2003年底也有一个非常大的加速，随后又经历了一个非常急剧的减速。这样的减速同宏观调控，同银行资本充足率的约束等都有一定的关系。大约从去年四季度以来直到现在，中国的信贷增长也再次经历了一个比较明显的反弹。 ? 　　月度货币信贷增长情况同时提示的第三点极为重要的信息是，从2003年初到2004年晚些时候，信贷的增长率要快于广义货币的增长率；而从2005年到现在广义货币供应的增长要明显快于信贷的增长。这样一个方向性的变化具有深刻的理论含义，并对我们分析很多问题具有非常重要的价值。 ? 　　在进一步分析之前，我们先讨论一下货币供应层面的问题。 ? 　　经济学教科书上的经典货币理论通常认为：所有的通货膨胀都是一个货币现象；看到货币供应起来了，就可以预言通货膨胀，预言资产价格的重估；反之亦然。但从经验证据上看，对于短期经济波动来说，这样的推断似乎过于简单。 ? 　　回到资产重估的角度，我想强调的是2005年至今为止的广义货币供应的加速已经发展成为