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2018上半年信用债市场利差分析报告
2018上半年信用债市场利差分析报告
作者/首席债券分析师 苏莉
研究发展部 梅佳
引言 :信用利差是对违约风险的补偿。刚兑环境下 ,信用利差并未完全反映
真实的违约风险。随着刚性兑付打破逐渐常态化 ,信用利差面临重构 ,不断表现
出分化。2018年上半年基本面平稳、流动性适度宽松, “宽货币、严监管、防
风险”的监管政策对信用债市场起着主导作用 ,这一分化将更进一步强化并通过
不同维度呈现。本文将通过观测这些分化和不同 ,挖掘其背后的逻辑和诱因 ,并
据此预测下半年的信用利差走势。
一、信用债市场运行环境
基本面:经济运行总体平稳,通胀压力温和
上半年宏观经济运行总体平稳 ,通胀压力依然温和。今年一季度GDP同比
增长6.8% ,增速与前两个季度持平。二季度以来,经济需求端面临的下行压力
有所加大 ,当季GDP增速降至6.7%。由此,上半年GDP增速仍能达到6.8% ,
经济增长保持较强韧性。1-6月CPI累计同比上涨2.0% ,涨幅较上年有所扩大 ,
而受高基数影响 ,PPI同比涨幅则较上年有明显回落。就总体来看 ,上半年基本
面对债市虽有扰动,但未表现出很强的趋势性,整体影响偏中性。
政策面: “宽货币、严监管、紧信用”三管齐下
上半年央行货币政策向宽松方向微调 ,金融严监管未见放松。今年以来 ,央
行通过创设 “临时准备金动用安排(CRA)”和三度定向降准释放大额流动性 ,显
示货币政策边际放宽 ,对债市构成利好。但当前货币政策微调的重点在于结构性
调整 ,货币政策的中性立场并未改变。与此同时 ,去杠杆、严监管政策仍在持续
请务必阅读正文声明 1
2018上半年信用债市场利差分析报告
稳步推进 ,造成的 “紧信用”压力给债市带来利空影响。尤其是4月资管新规落
地后 ,表外融资渠道大幅收缩 ,弱资质民营企业现金流面临较大压力 ,违约风险
明显抬升。在此背景下 ,近期监管层出台多项措施 ,如扩大 MLF担保品范围等 ,
意在防范信用风险扩散并避免引发流动性风险,利于提振市场信心。
总体来看 ,上半年政策面对债市的影响表现出结构性分化的特征 ,即在 “宽
货币、紧信用”背景下 ,金融市场流动性保持合理充裕 ,但企业部门则面临较大
的流动性压力。这在很大程度上解释了二季度以来利率债与信用债市场情绪的背
离和违约风险的走高。
流动性环境:流动性边际好转 ,资金利率中枢波动下行
2018年上半年流动性环境较为宽松,利好债市回暖。主要原因是央行货币
政策边际放宽,加大了中长期流动性的投放力度,市场资金供需结构趋于均衡。
在此背景下,上半年资金利率整体呈现波动下行趋势,R007与 DR007均值较
2017年下半年分别下降了17.91BP和6.44BP。同时,R007下降幅度更大 ,表
明得益于央行定向降准,资金面边际好转 ,上半年金融机构流动性分层有所缓解。
利率债市场:收益率大幅下行,利率债市场整体上涨
2018年上半年,利率债市场一改2017年的持续走熊,收益率走势出现明
显反转。除4月中下旬至5月上旬因降准前资金面显著收紧、美债收益率上升
等因素而有所反弹外 ,其他各月收益率均总体下行。今年以来 ,利率债市场上涨
主要受货币边际放宽推动 ,同时,中美贸易摩擦、外围风险事件、二季度经济增
长下行预期升温等因素也在向利率债市场行情释放利好。此外 ,4月以来信用违
约等负面事件较多 ,信用债风险溢价上行 ,但因利率债配置价值凸显 ,信用风险
走高反而对利率债市场构成利好,直接的表现就是信用利差的大幅走阔。
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