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2018上半年信用债市场利差分析报告 2018上半年信用债市场利差分析报告 作者/首席债券分析师 苏莉 研究发展部 梅佳 引言 ：信用利差是对违约风险的补偿。刚兑环境下 ，信用利差并未完全反映 真实的违约风险。随着刚性兑付打破逐渐常态化 ，信用利差面临重构 ，不断表现 出分化。2018年上半年基本面平稳、流动性适度宽松， “宽货币、严监管、防 风险”的监管政策对信用债市场起着主导作用 ，这一分化将更进一步强化并通过 不同维度呈现。本文将通过观测这些分化和不同 ，挖掘其背后的逻辑和诱因 ，并 据此预测下半年的信用利差走势。 一、信用债市场运行环境 基本面：经济运行总体平稳，通胀压力温和 上半年宏观经济运行总体平稳 ，通胀压力依然温和。今年一季度GDP同比 增长6.8% ，增速与前两个季度持平。二季度以来，经济需求端面临的下行压力 有所加大 ，当季GDP增速降至6.7%。由此，上半年GDP增速仍能达到6.8% ， 经济增长保持较强韧性。1-6月CPI累计同比上涨2.0% ，涨幅较上年有所扩大 ， 而受高基数影响 ，PPI同比涨幅则较上年有明显回落。就总体来看 ，上半年基本 面对债市虽有扰动，但未表现出很强的趋势性，整体影响偏中性。 政策面： “宽货币、严监管、紧信用”三管齐下 上半年央行货币政策向宽松方向微调 ，金融严监管未见放松。今年以来 ，央 行通过创设 “临时准备金动用安排(CRA)”和三度定向降准释放大额流动性 ，显 示货币政策边际放宽 ，对债市构成利好。但当前货币政策微调的重点在于结构性 调整 ，货币政策的中性立场并未改变。与此同时 ，去杠杆、严监管政策仍在持续 请务必阅读正文声明 1 2018上半年信用债市场利差分析报告 稳步推进 ，造成的 “紧信用”压力给债市带来利空影响。尤其是4月资管新规落 地后 ，表外融资渠道大幅收缩 ，弱资质民营企业现金流面临较大压力 ，违约风险 明显抬升。在此背景下 ，近期监管层出台多项措施 ，如扩大 MLF担保品范围等 ， 意在防范信用风险扩散并避免引发流动性风险，利于提振市场信心。 总体来看 ，上半年政策面对债市的影响表现出结构性分化的特征 ，即在 “宽 货币、紧信用”背景下 ，金融市场流动性保持合理充裕 ，但企业部门则面临较大 的流动性压力。这在很大程度上解释了二季度以来利率债与信用债市场情绪的背 离和违约风险的走高。 流动性环境：流动性边际好转 ，资金利率中枢波动下行 2018年上半年流动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币 政策边际放宽，加大了中长期流动性的投放力度，市场资金供需结构趋于均衡。 在此背景下，上半年资金利率整体呈现波动下行趋势，R007与 DR007均值较 2017年下半年分别下降了17.91BP和6.44BP。同时，R007下降幅度更大 ，表 明得益于央行定向降准，资金面边际好转 ，上半年金融机构流动性分层有所缓解。 利率债市场：收益率大幅下行，利率债市场整体上涨 2018年上半年，利率债市场一改2017年的持续走熊，收益率走势出现明 显反转。除4月中下旬至5月上旬因降准前资金面显著收紧、美债收益率上升 等因素而有所反弹外 ，其他各月收益率均总体下行。今年以来 ，利率债市场上涨 主要受货币边际放宽推动 ，同时，中美贸易摩擦、外围风险事件、二季度经济增 长下行预期升温等因素也在向利率债市场行情释放利好。此外 ，4月以来信用违 约等负面事件较多 ，信用债风险溢价上行 ，但因利率债配置价值凸显 ，信用风险 走高反而对利率债市场构成利好，直接的表现就是信用利差的大幅走阔。 请务必阅读正文声明 2