中国投机权威指引.PDFVIP

交银国际研究 宏观策略 2018 年6月 14日 中国市场策略 中国投机权威指南 请在 2018 年亚洲货币评选中为我们投票: 洪灝,CFA /s3/Asiamoney-Brokers-Poll-2018 hao.hong@ (852) 3766 1802 这篇特别报告后面附投票说明 研究部主管 在中国股市泡沫破灭三年后，投机主义又卷土重来。以本杰明 •格雷厄姆 （Benjamin Graham ）定义的、内在价值较低的股票，自第一季度开始跑赢那 些内在价值较高的股票。至今，价值投资的彼岸仍然遥不可及。 其实，价值投资在中国从未一直奏效。我们的统计分析发现，估值作为解释 股票回报的一个因子在统计意义上并不显著，而且准确率非常低。我们在同 一个分析发现，小市值、稳定的盈利修正和六个月的价格动量逆转在中国市 场最为有效。在这些因素中，小市值和价格动量反转是统计意义上最显著的 因子，而且准确度非常高。因此，在 A 股市场里，投资者应该投资小市值公 司，同时可以利用阶段性的价格动量逆转作为建仓的节点。 投资者很可能将随便地否定小市值效应、把小市值效应作为投机主义而为。 然而，我们注意到小市值效应其实在全球市场比比皆是，而诺贝尔奖得主之 一尤金·法玛教授（Eugene Fama ）很久以前就将其收录为一种显著的有效市场 失效的例子。我们自己的统计分析发现，小市值效应也是香港市场回报最重 要的因素。鉴于小盘股和大盘股是整体市场内部的两个相无交集的组成部分， 小盘股的超额回报一定来自于大盘股。 市场很多专家认为，大盘股具有确定性、流动性溢价。然而，正是因为低风 险和高流动性，大盘股才会成为小盘股获得超额回报的来源 。这是因为低风 险的投资一般都伴随着低回报 。同时，高流动性诱使大盘股持有者投机于由 增长预期波动而带来的短期机会。因此，高流动性为下一个投机者临时接盘 提供了便利。 小盘股持有者则没有这样的奢侈，因为这类公司的流动性很低，交易成本也 很高。从长远来看，这部分持有者必须像公司所有者一样思考长期的远景， 而不是猜测交易对手的情绪波动。因此，投资大盘股反而更类似于短期投机， 而投资小盘股其实是一种长期投资。 这份报告反常的、不同于共识的结论不太可能马上得到广泛的接受。我们以 上论述的回报因子也因此有了 长期持续超额回报的余地。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告 ，可 从彭博信息：BOCM 或 2018 年6月 14日 中国市场 策略 “根据以往经验，无论是消息面还是市场氛围的改变，都足以影响市场大众的 心理，因此，专业投资者被迫预期即将发生的变化。这是投资市场被所谓 “流 动性影响不可避免的结果。在” 传 统金融理论中，没有什么是 比崇拜流动性更 反社会的 ，这是投资机构将其资源集中在具有“流动性的证券上的一种热衷。” …. 从社会的角度来看，高明的 投资目标应该是去击败那些制约我们未来发展的时 间和无知的黑暗力量。但从私人的角度来看 ，所谓最高明的投资，却是 “抢 跑 ” ，正如美国民众充分表现出来的那样，要智胜众人，还要把 坏的、贬值的 残破皇冠抛给接盘侠 。” 《就业、利息和货币通论》，约翰-梅纳德凯恩斯- “伟大的中国泡沫”：三年祭 A 股的投机又回来了。在“伟大的中国泡沫破灭三周年之际，价值投资” 在中国 并没有东山再起——至少根据市场共识定义的价值投资 来看是如此。（请参阅 我们在 2015 年 6 月 16 日发 布的《伟大的中国泡沫： 800 多年历史的领 悟 》）。 图表 1:自 2018 年一季度，“高内在价值 ”表现不及“低内在价值” 。 500K