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管理层薪酬激励与公司风险承担间关系 　　摘 要：本文以2002―2011年716家上市公司为样本，在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM估计方法，以动态性视角研究了管理层薪酬激励与公司风险承担间的关系。研究发现：管理层薪酬激励与公司风险承担间存在动态内生性问题，不仅当期管理层薪酬激励对当期公司风险承担有显著的影响，而且前期管理层薪酬激励也对当期公司风险承担有显著的影响，并且两种薪酬激励方式对公司风险承担的影响方向相反。此外，前期公司风险承担对当期管理层薪酬有反馈效应。 　　关键词：管理层持股比例；管理层货币薪酬；公司风险承担；动态内生性 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）01-0017-09 　　一、引言 　　公司投资决策中的风险选择对公司的发展和经济增长具有重要的影响（余明桂等，2013）。公司风险承担意味可以接受那些有着高风险但是净现值大于零的投资项目，较高的公司风险承担水平通常表现为公司的资本性支出更高（巴杰伦等，2010），这样反映出公司对投资机会的利用更加充分。公司的风险承担对于公司的经营与发展扮演着非常重要的角色，是公司绩效变现和公司成长能力的基础（布巴克里等，2013）。较高的风险承担水平，能够提高公司的市场竞争力和资源分配效率。而且，考虑股东可以多样化投资，公司的风险承担行为有利于提高公司的价值（米什拉，2011）。然而，伴随着公司的所有权和控制权分离，代理问题也随之而来。代理理论认为，股东是风险中性的，因为公司的股东可以通过多样化的投资组合将公司风险分散；但是，公司的管理层是风险厌恶的，这是由于公司的管理层其人力资本都集中在公司，不能像股东一样通过多样化的投资组合来分散他们财富面临的风险，而且公司的管理层并不是公司的所有者，他们能够从公司风险承担行为中获得的收益十分有限。这样在公司风险承担方面，由于股东和管理层具有不同的风险态度，从而在公司风险承担行为上产生代理问题，使得公司的风险承担水平偏低。 　　关于公司风险承担这一主题，国外已有比较丰富的研究，但是，国内的研究却十分有限。现有的文献仅从公司的所有权性质和市场化进程（李文贵和余明桂，2012）、公司治理结构（解维敏和唐清泉，2013）、管理者过度自信（余明桂等，2013）这几个角度研究了其与公司风险承担间的关系。此外，在国内的相关研究中都没有考虑其潜在的内生性问题，这使得国内已有的研究得到的结论也是值得怀疑的。另外，温托克等（Wintoki等，2012）指出公司金融领域不仅存在不可观测的异质性和同期联立内生性这两种内生性，还存在动态内生性这第三种内生性。Schultz等（2010）认为，没能考虑到全部内生性的形式会导致虚假的结果。 　　因此，本文在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM 模型，通过“内部工具变量”解决了寻找有效的工具变量的困难，在研究中同时考虑了三种内生性，研究了管理层薪酬与公司风险承担间的跨时期的相互关系。本文的可能创新之处在于：（1）在国内首先研究了管理层薪酬与公司风险承担间的关系；（2）研究了管理层薪酬与公司风险承担间的跨期影响；（3）同时考虑了三种内生性，在国外已有的研究中尚未考虑动态内生性。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）管理层货币薪酬与公司风险承担 　　由于管理层和股东间的代理问题导致公司的风险承担水平过低，那么是否意味着对管理层给予较高的货币薪酬会提高公司的风险承担水平呢？本文认为答案是否定的，这是因为管理层风险厌恶情绪的根源就是其在公司的货币薪酬，正是出于对失去高工资的担心，才让管理层拒绝那些高风险高净现值的投资项目，显然，管理层的货币薪酬越高，这种担心也应该越大。对管理层来说，一个高风险高净现值的投资项目，其给管理层能够带来的可能收益是因公司绩效提高而增加的工资和其所持公司股票股价上涨等，其可能成本是失去其在公司的工资等。因此，当管理层的工资水平越高时，这个高风险高净现值的投资项目给管理层带来的成本可能越大。此外，从效用的角度来说，当管理层货币薪酬越高，增加同样多的货币薪酬给其带来的效用越少，而且那些具有较高风险的投资项目也往往需要管理层投入更多的精力，相比处于较低货币薪酬时，此时闲暇对管理层的效用较大。因此，公司管理层的货币工资越高，其风险厌恶情绪越高，越有可能去拒绝高风险的投资项目，从而降低了公司的风险承担水平。基于以上研究，本文假设： 　　假设1：管理层货币薪酬与公司风险承担负相关。 　　（二）管理层持股比例与公司风险承担 　　股权激励让管理层的财富与公司绩效表现联系在一起，这使得管理层有很大的动机去采取那些能够增加股票价值的行动（哈尔和墨菲，2002），而那些高风险高净现值的投资项目有利于提高公司的