申银万国-武汉塑料-000665-有望成为用户规模最大的有线上市公司-100505.pdfVIP

点评公告 湖北有线借壳武汉塑料（000665）点评：有望成为用户规模最大的有线上市公司 买入（首次评级） 事件：（1）武汉塑料拟与楚天数字进行重大资产置换，拟置入楚天数字全部资产及负债扣除 1.75亿元现金后 的余额，拟置出武汉塑料全部资产及负债；武汉塑料以非公开发行股份的方式向楚天数字购买其与武汉塑料资 产置换差额部分；（2）以非公开发行股份的方式分别向武汉有线、武汉广播电视总台、中信国安购买其拥有的 武汉广电数字网络有限公司（以下简称“武汉广电”）26.75%、26.25%以及47%的股权，并定向增发向楚天襄樊、 楚天金纬购买其全部资产及负债；（3）楚天数字以置换出的武汉塑料全部资产及负债以及1.75亿元现金协议收 购武汉经开持有的武汉塑料 4,032万股存量股份；（4）定向增发价格10.4元/股，现有股本1.77亿，拟增发2.05 亿。 点评：  武汉塑料变身为拥有340万用户的有线运营商。 武汉塑料原有资产和业务全部被置换出，置换入资产包括 楚天数字（拥有武汉/江门等地120万用户）、武汉广电（拥有武汉132万用户）、楚天金纬（拥有江陵/荆州等地 62万用户）以及楚天襄樊（拥有襄樊25万用户），置换完成后，公司将成为拥有340万用户的有线运营商。同时 公司实际控制人湖北省广播电视总台承诺，未来将注入其拥有的荆门/鄂州/黄梅等地约150万用户资源，注入后 有线用户数近500万，超越广电网络（用户近450万）成为用户规模最大的有线上市公司。除此之外，广播电视 总台还拥有黄冈/咸宁等地有线网络资源。我们预计，武汉塑料将成为整合湖北全省有线网络的平台（湖北全省 有线用户约710万）。  武汉塑料收购价格大幅低于二级市场定价。楚天数字/武汉广电/楚天金纬/楚天襄樊有线业务评估价格对应 09年PE约21倍左右，对应09年PB约1.2倍，每用户收购价格约780元，远低于A股市场估值水平（09年PE均值 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 72倍，09年PB均值4.7倍，每用户价值平均约4200元）。 不考虑未来注入，武汉塑料参考价格约13.3-18.5元。天威视讯拟整合用户规模为现有用户规模的1.5倍 且用户收入水平和ARPU均远高于湖北，同样，歌华有线用户收入水平和ARPU也远高于湖北，且具有提价预 期和具有整合上游内容环节的资源和能力，上述两者估值水平对武汉塑料参考价值相对较弱。而从人均GDP水 平（或城镇人均可支配收入水平）看，湖北省与陕西省基本相当，均在2万元左右（或1.3万左右），从ARPU值 角度看，湖北省有线用户ARPU约17元，接近于陕西省有线用户ARPU值18元，我们认为陕西广电网络估值水 平对武汉塑料有较高参考意义。根据PE估值测算，每股合理价值约18.5元（尽管我们一直认为PE估值并不合 适，但A股市场大多情况依然最为看重PE估值）。而根据每用户价值测算，每股合理价格约13.3元。 如果考虑资产注入，武汉塑料合理价格在18.1-23.7元。我们假设武汉塑料整合湖北全省有线分两步走，首 先通过定向增发方式收购省广电总台已承诺注入的150万用户；然后再通过定向增发方式收购剩余约220万有线 用户；（1）第一步，收购150万用户，假设每户收购价格约800元，定向增发价格均为18.5元（根据PE估值） 收购价格约12亿，需增发约6500万股，假设A股市场对每用户价值定价为1500元，收购后每股合理价格约20.8 元。（2）第二部，收购220万用户，依然假设每用户收购价格约800元，A股市场对每用户价值定价1500元，假 设定向增发价格约20.8元，收购后每股合理价格约23.7元。根据每用户价值角度考虑，假设第一步定向增发价 格约13.3元，第一步收购后每股合理价格约15.5元，第二步整合湖北有线剩余用户后每股合理价格约18.1元。  武汉塑料6个月目标价18元，首次评级“买入”。考虑资产注入预期并采用每用户价值方