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贝因美大幅提高授信金额粉饰报表 　　雪球财经供稿 　　近日，贝因美（002570）发布《2015年度报告》，报告显示其2015年营业收入为45.3亿，净利润1.0亿，营业收入同比2014年下滑10.2%，净利润同比增长50.5%，仅从一年的同比增速来看，业绩似乎还可以，至少净利润大幅增长。然而，笔者仔细阅读2015年报、2015年三季报并参考多年业绩数据，却发现内中另有玄机。 　　贝因美业绩华而不实 　　贝因美作为国产婴幼儿奶粉第一品牌，根据2015年三季度报，截止2015年三季度，营业收入仅为26.4亿，净利润亏损2.2亿，而年报报告营业收入及净利润分别为45.3亿及1.0亿，也就是四季度单季度贝因美实现营业收入18.9亿，并盈利3.2亿，究竟发生了什么，让贝因美的四季度业绩如此亮眼？仔细阅读年报，发现年报第131页有这么一段话“公司于2015年11月底开始对优质客户进行了大幅度授信，以便优质客户在第一时间有足够的货源将公司产品辐射到各门店开拓新的终端及消费者。为此，公司将客户授信总金额由平时的0.5亿元提高至10.3亿元，截至2015年12月31日，2015年12月实现对授信客户的销售收入8.77亿元（不含增值税），形成应收账款10.26亿元。”原来，是通过大幅提高授信，向经销商压货了8.77亿，如果扣除此部分的话，四季度营业收入为10.1亿，与前三季度平均8.8亿基本接近，而贝因美全年也大概率难以扭亏为盈。 　　其实，2015年年报净利润虽然同比2014年增长50.5%，貌似大幅增长，然而其根本原因却是2014年的低基数：2014年的净利润从2013年的7.2亿大幅下滑90.5%至0.69亿。因此，即使同比2014年大幅增长50.5%，相比2013年的7.2亿盈利高峰，2015年净利润仍下滑了超过85%。作为国产婴幼儿奶粉第一品牌的贝因美，其业绩为什么会如此怏地衰退呢？ 　　前期增长透支渠道能力 　　根据贝因美2013年资产负债表，其期末“应收账款”同比大幅上升55%，远高于同期14.2%的营业收入增幅，反映贝因美2013年对渠道进行了压货，而据瑞银证券终端调研信息，2012年底，贝因美整体渠道库存天数在35～40天左右，而到2013年年底，公司渠道库存上升至65天以上，远超行业安全库存――45天左右。可见，贝因美2013年的增长在一定程度上确实源自对渠道的压货，而随着2014年渠道商纷纷开始消化库存，进货意愿下降，2014年的营收衰退也就无法避免了。 　　毛利率下跌、费用失控的背后 　　贝因美2014年净利润断崖式下跌90.5%，除了营业收入下跌造成的影响，更主要的是净利率的大幅下滑：由2013年创贝因美历史最高纪录的11.79%下滑至创历史最低纪录的1.36%。短短一年，净利率下滑达10.43个百分点的主要原因，一是毛利率下跌，一是费用失控。 　　首先，毛利率由2013年的61.85%下跌至2014年的53.86%，下跌7.99个百分点，主要原因一是2013年下半年奶粉主要品项出厂价下调及“小贝这厢有礼啦”促销活动影响；二是原料价格上升。 　　其次，虽然公司一向是高毛利、高费用模式，毛利率常年在60%以上，但期间费用率也经常高达50%，其中特别是销售费用率，常年在40%以上，而2014年销售费用率更是达到了43.72%，比2013年提高了3.4个百分点，另外管理费用率相比2013年，也提高了2.07个百分点。销售及管理两项费用共计提高了5.47个百分点。 　　最后，毛利率下跌及费用失控，共同导致了净利率的大幅下滑，终极结果就是净利润的断崖式下跌。营销人员患推销依赖症 　　一直以来，贝因美都是高毛利、高费用的发展模式，从2010年开始，贝因美每年的销售费用率均在40%以上，而进一步查看销售费用组成，占最大头的费用主要有两项：广告宣传费、经销商及KA相关费用。 　　广告宣传费直接按字面意思即可理解，那么经销商及KA相关费用又是什么呢？根据招股说明书中的解释：经销商及KA相关费用主要包括“商品陈列费、商场进场费、导购管理费、根据协议支付的经销商部分导购人员工资以及按照与客户签订的协议支付的其他费用”，而据平安证券研究报告数据，2011年贝因美导购人员就达到了16000人，如果按人均费用3万元/年估算，2011年，导购员的费用即达4.8亿，占当年6.9亿“经销商及KA相关费用”的70%，可见导购员费用是该项费用的主体。这项涉及到人员的费用，刚性较强，所以当2014年营收下滑时，公司为保盈利，削减了4.3亿“广告宣传费用”，“经销商及KA相关费用”却仍上升2亿，导致费用率上升7.4个百分点，是2014年净利润大幅下滑的重要原因。广告宣传费用，在2013年前基本与营业收入同步增长，最近两年，营业收入