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货币政策与金融稳定 　　金融危机及其余波要求立即对金融监管进行改革。除了强化审慎监管和减少套利这些基本措施外，监管也需要从宏观审慎的角度直接明确地面对金融系统的整体稳定，而不只是监管单个金融机构，这种观点在此之前和者寥寥，现在却认同者甚众。此次危机还强化了人们对货币政策和金融稳定之间关系的关注。危机之前，中央银行家普遍认为，金融稳定不应该是货币政策明确关注的问题。虽然现在很少有人会持这种观点，但与物价稳定和就业充分等传统货币政策目标相比，对金融稳定的关注需要达到什么程度，仍存在相当大的分歧。 　　今天上午（2014年2月25日――编者注），我将就此发表一些个人看法。在某种程度上，下述讲话可以体现我对其他类似问题的看法，例如应对金融稳定性风险，与货币政策工具相比，非货币政策工具的相对优先性和作用。我认为，金融技术、金融监管、货币政策本身以及实体经济在过去几十年变化的累积效应，已显著改变了货币政策工具对实体经济中的传导方式。这些变化可能要求货币政策工具更为精巧。这也要求监管措施既不能因时而变，或仅仅针对单个金融机构，从而为货币政策操作提供更加稳定的金融基础。 　　货币政策在恢复金融稳定中的作用 　　正如在美联储成立百年之际许多人提及的，美联储在很大程度上是为了回应我们现在称之为对金融稳定的担忧（1907年的恐慌特别体现了这种担忧）而建立的。当百年之后面对一场更深层的金融恐慌，美联储动用了所有的政策工具（货币政策、最后贷款人和监管）以努力稳定美国金融体系。2008年底，美联储将联邦基金利率降至接近于零。美联储开发了一套创新工具，来向金融机构提供流动性，恢复对市场的信心。这些工具不仅给商业银行，也给其他金融机构，如投资银行和货币市场基金，以及主要金融市场，如商业票据和资产支持证券市场提供了流动性。这种流动性的提供有助于帮助恢复市场信心。同样，2009年的第一次监管压力测试有利于稳定和恢复金融体系的整体信心，因为它帮助了19家大银行持股公司确保达到资本充足要求，使它们可以继续担任金融中介机构的角色。 　　这些工具的综合使用对于恢复金融稳定十分有效。金融危机后的大萧条带来了新的挑战。鉴于联邦基金利率有效下限的约束，美联储在经济衰退及随后长期的恢复期中采取非常规措施以提供补充的适应性货币政策。这些非常规政策工具不仅体现在包括大规模购买长期国债和购买抵押贷款支持证券等资产购买行为中，还体现在就货币政策预期加强沟通，或就联邦基金利率的可能走势方向提供“远期指导（forward guidance）”等信息交流方面。 　　作为补充的宽松货币政策工具，大规模资产购买通过资产组合平衡渠道对长期利率带来下行压力。这一工具第一次用于2008年11月，联邦公开市场委员会（FOMC）随后在未来几年内启动了一系列购买计划，并在2012年9月实施了一个开放式计划。该计划将一直持续下去，直至劳动力市场的前景实质改善。随着越来越多的证据表明劳动力市场正明显好转，委员会已经开始减少这些购买。 　　通过影响关于短期利率未来走向的市场预期，FOMC的远期指导同样旨在对较长期利率施加下行压力。最初，FOMC对利率政策的可能走势进行每日定性描述。但2012年12月，公开市场委员会转变为定量、状态依存的指导，提供在不同的经济走势下联邦基金利率更加清晰的可行路线。当时，FOMC表示，只要未来一年到两年内失业率保持在6.5%以上，而通货膨胀率预计不超过2.5%，便可以预期联邦基金利率目标不会上升。 　　这些非常规工具已有效地促进了经济复苏。具体来说，研究结果表明，远期指导的变化影响了利率预期，资产购买降低了较长期利率并推动了资产价格，以及这些金融状况的改善对最近几年的经济复苏做出了贡献。失业率从2009年的10%的峰值下降至现在的6.6%，这一改善较为显著，但如果同时考虑劳动力参与率及其他劳动力市场指标，改善程度相对降低。然而是否应该考虑其他指标，仍处于争论之中。尽管复苏进程缓慢、仍未完成令人沮丧，但确有实质性改善。只不过事实是，在过去的几年里，紧缩性的财政政策与货币政策相冲突，加之欧洲收支平衡的修复和财政紧缩使得经济更难以保持自我维系的势头。 　　货币政策和金融稳定的风险 　　在过去五年中，美联储采取的货币政策引起了相当大的辩论和争议。大部分的辩论围绕在非常规工具的有效程度特别是在大规模资产购买，以及在某些情况下这些购买是否会出现收益递减。我确信，对于这些问题的分析不仅会在短期内继续，还将在未来的学术界持续。 　　不少批评都集中在银行体系中大幅度扩张资产负债表和超额准备金规模的问题上。一个常被提及的担忧是，当需要将政策回归常态的时候，我们将无法足够快地收回超额准备金，防止有害的通货膨胀发生。依据危机前的操作程序，大量超额准备金的存在将大大阻碍FOMC提高短期