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通过投资组合保险，不仅可以保证资产组合不会因为股市下跌而低于投资前所设定的最低标准，而且还具有增值的能力。 投资组合保险策略的运作原理 融通基金管理有限公司 李锐 保本基金与组合保险策略 投资组合保险由于投资组合保险在实际中的运用主要是基金管理，由于数据来源的限制，下文中主要以保本基金的数据对投资组合保险的发展进行分析。理论起源于20世纪80年代的美国。由伯克利大学金融学教授Hayne E Leland和Mark Rubinstein创始的这项技术自1983年被首次应用于Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty三家金融机构的投资管理运作实践中，并在80年代中期得到蓬勃发展。该理论对于较不愿承受风险的投资者或处于下跌的市况来说，是一种很好的投资策略。这种资产分配策略的主要思想是付出一定的保费，牺牲少量价格上涨的潜力，锁定投资组合面临价格下跌时的风险，将投资组合的风险控制在某一可接受的范围内。基金经理人虽可凭借组合保险有效的降低非系统性风险，但却无法规避系统性风险。通过投资组合保险，不仅可以保证资产组合不会因为股市下跌而低于投资前所设定的最低标准，而且还具有增值的能力。投资组合保险策略运用的范围很广，尤其适用于大笔资金的持有人，他们只希望承担一定程度范围内的损失风险的情形，如：退休基金、保险基金、共同基金和各类信托基金的基金经理人。近年来在欧洲和亚洲，以投资组合保险技术为核心策略的保本基金获得迅猛发展。 由于投资组合保险在实际中的运用主要是基金管理，由于数据来源的限制，下文中主要以保本基金的数据对投资组合保险的发展进行分析。 根据欧洲投资基金联合会（FEFSI）2002年底公布的资料，在欧洲有着种类繁多，规模不小的保证基金，它们对保守型的投资者具有明显的吸引力。截至2002年7月，2229只保证基金的资产规模已达到1250亿欧元，其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额 THE UCITS DIRECTIVE AND THE UCITS DIRECTIVE AND GUARANTEED/CAPITAL PROTECTED FUNDS, A FEFSI POSITION PAPER, Brussels, 8 November 2002 日本基金市场中，保本基金占据了绝对优势，所占份额达到90%以上。这与近年来，日本经济持续不景气，银行利率持续走低有关。 保本基金在2000年登陆香港，当时香港市场储蓄利率极低并将继续维持低息状态。至于要存到利率较高的银行定期存款则有最低数额限制（某些银行是20万港币），难以满足一般民众的理财需求，过去偏好银行储蓄的投资者正在努力寻找其他投资替代方式。同时香港股市几年来持续下挫沉重地打击了投资者投资股市的意愿。因此，投资门槛相对低（基金公司一般定在5～6万港币），且有机会赚取较高报酬的保本基金，正符合投资者回避风险并获得稳健收益的投资理念，是理想的避险工具。香港的保本基金在2001年盛极一时，实现了基金业中90%以上的净销售。2002年销售额已比2001年有所下跌，占了净销售额的不足60%。截止2002年12月31日，香港的投资组合保险数目为181只，占基金总数的10%左右。最近，香港保本基金的发展势头已经趋缓，主要原因是投资组合保险策略中投资的重要部分——债券的回报率愈来愈低，难以满足投资者对收益的需求。 从国际上组合保险理论应用的情况，可以总结出组合保险技术的适宜市场环境有以下特点：（1）国家或地区的股票市场超额收益率较低或波动较大，其根源有可能是经济的衰退或发展停滞；（2）居民的风险意识较强，比较保守；（3）以银行储蓄为代表的低风险回报率不断降低。 我国现行的银行存款利率持续走低，作为重要的低风险投资市场之一的国债市场在我国极不发达，股市波动较大，绝大多数的个人投资者损失惨重，投资者投资意愿低迷，心态保守。最重要的是，超过10万亿元人民币的储蓄存款表明居民有着巨大的理财需求。这些因素正符合投资组合保险理论应用所需要的市场条件。2003年5月，我国第一只保本型基金—南方避险增值宣告成立，其首发规模为51.93亿份，创下中国基金募集之最。目前，由于监管机构对保本担保方的限制，保本基金的发行在短期内会受到一定的制约，但投资组合保险理论在中国的应用必将有一个广阔的前景。 两类投资组合保险策略 投资组合保险策略主要有静态和动态两大类。 一、静态投资组合保险 静态组合投资保险首先由Hayne E Leland和Mark Rubinstein提出。它通过在期初购买股价指数期权或股价指数期货来进行避险，并一直持有该到期，在持有期间内不做任何调整。按购买期权的不同，静态保险策略可分为欧式保护性卖权和信托式欧式买权两种。 1．欧式保护性卖权。