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创业企业RD投资和融资结构决策研究 　　摘要：创业企业只有不断的自主创新才能提高自身的竞争优势，创新的前提是加大RD资金投入。本文以核心能力理论为基础，根据创业企业特征将理论模型进行修改，并且以我国创业板上市企业经验数据，对创业企业RD投资与融资结构决策进行实证检验。结果显示：创业企业为了逃避高负债成本和保持财务松弛的状况，在作出RD投资决策后会选择低财务杠杆，即创业企业为了逃避较高的债务成本和维持企业宽松的财务状况不会优先选择较高的负债融资方式。 　　关键词：创业企业 融资结构决策 RD投资 中国创业板 　　一、引言 　　2011年4月以来，美国次贷危机引发的金融危机开始由金融领域向实体经济领域蔓延，中国创业企业同样陷入严重财务危机的局面，如三旗集团、波特曼和浙江天石电子等创业企业相继破产，企业主弃厂出逃。创业企业“倒闭潮”现象凸显，并有持续蔓延趋势。这一现象表明，在宏观紧缩大背景下，创业企业竞争力下降、生存压力提升。同时，也证明了合理的融资结构决策决定了创业企业的生存和发展。创业企业只有不断的自主创新才能提高自身的竞争优势，减轻生存压力。而这一切离不开企业的研究与开发（RD）。创新的前提是加大RD资金投入。而这些投入资金该如何筹集？是创业企业急需回答的问题。Smith（2000）认为创业企业（new venture）就是一项商业或者事业（business），由创业者组织，目的是为了对某一察觉到的机会进行资本化。Carland、Hoy和Boulton（1984）认为创业企业不同于小企业，创业企业经营以创新战略为特征，从事至少一种熊彼特意义上的创新行为而并不是所以小企业都具有创新行为。因此，创业企业一般是小企业，但小企业不一定是创业企业。我们认为创业企业是以高新技术为基础的处于创业初期的企业，其掌握了某一高新技术，并以这项技术为核心开发出相应的产品或服务。所以，高新技术及产品是创业企业得以存在和发展的基础，是企业成长的引擎。因此，创业企业对新技术的研发（RD）投资成为其生存和发展的重中之重。获取研发（RD）投资所需的资金是高新技术项目能否顺利实施的关键。创业企业研发投资所需的资金该如何筹集呢？融资结构决策也称为资本结构决策，指企业寻求并决定最优化目标，有目的的调整资金来源的构成及比例关系使之达到最优的一种企业主动行为。自从MM理论形成以来，资本结构理论逐渐与不同理论交叉融合，涌现出从不同角度展开的资本结构理论，主要包括：权衡理论、优序融资理论、代理理论、信号传递理论和产业组织理论等。现有的理论和模型从不同角度挖掘影响资本结构的影响因素。如权衡理论强调负债的税盾效应和破产成本；代理理论认为负债融资是缓解代理问题的一种治理机制；信息不对称理论指出债权人与债务人的信息不对称是资本结构问题的关键；产业组织理论认为产品市场竞争强度、企业外部竞争环境是资本结构的决定因素。然而，随着核心能力理论的出现和日益成熟，学者们日益认识到，企业获得竞争优势的根源来自企业内部而不是外部。与成熟企业相比，创业企业只有通过不断的研发与技术创新，培育与巩固自己的技术核心能力，不断推出自己的新技术和新产品，才能应对环境变化和竞争压力。而创新能力的培养需要RD投资的支持。我国创业企业融资结构决策是否受到研发投资的影响？以我国创业企业为样本，实证检验RD投资对融资结构的影响，能否为核心能力论提供证据？基于此，本文以核心资源理论为基础，在前人研究的基础上，根据创业企业的特点对理论模型进行修改，并且实证检验我国创业企业RD投资与融资结构的关系，为资本结构理论提供理论支持。 　　二、文献综述 　　（一）委托代理假说 代理理论认为，企业在作出RD投资决策时，债权人和股东之间存在代理问题，导致代理成本增加，企业财务杠杆水平降低。股东具有投资于高风险、高收益的RD投资项目的动机，特别是当企业负债比例较高时，这种动机非常强烈。因为，项目成功时股东可以获取大部分收益，而如果失败，则由债权人承担大部分成本。然而，债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金投资于高风险项目，从而提高债务代理成本（Jensen and Meckling 1976； Garvey and Mawani 2005）。RD投资项目引发的代理成本提高了债权人的风险，债权人提高债务资金使用成本从而弥补其风险溢价损失，为了逃避这种债务成本，企业会采用股权融资方式，财务杠杆水平降低（Balakrishnan and Fox 1993；Bah and Dumontier 2001； Ho，2006）。 　　（二）资产专用性假说 资产专用性理论认为，大量的RD投资使企业资产专用性水平提高，导致企业选择低负债。Williamson（1975，1985）认为，专用性资产是机会也是难题。由于对专用资产的处置和清