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公司监督和现金股利代理理论实证研究 　　摘 要：用第一大股东持股比例、外部大股东持股比例和董事会中独立董事比例作为公司监督效果的代理变量，本文提供了一个现金股利能够减小代理成本的新证据。在控制了股利变动率、未预期净资产收益率、公司财务杠杆、公司规模以及经营业绩等因数的影响后，本文发现，市场对增加现金股利公告的反应与第一大股东持股比例正相关，与公司监督质量负相关。本文的结果暗示，在公司监督无效时，分派现金股利是一个降低代理成本的必要替代选择。 　　关键词：事件研究法；现金股利；代理成本；公司治理 　　中图分类号：F421.36　文献标识码：A　文章编号：1009-6116(2007)06-27-05 　　 　　一、引　言 　　 　　国内外有关股利信号理论的实证研究文献很多，而有关股利代理理论的实证研究文献却较少，其主要原因在于用来衡量公司代理成本的指标很难确定。有关股利代理理论的现有研究文献大多用公司是否具有过度投资倾向来衡量其代理成本的大小，其假定具有过度投资倾向的公司，其代理成本越高；而且大多采用增长机会和自由现金流来识别公司是否具有过度投资倾向(Lang a11dLitzenberge,1989；廖理和方芳,2005)，通过检验股利公告期间，过度投资公司与非过度投资公司不同的市场反应来检验股利代理理论。 　　采用不同于以前的研究方法，本文把公司分配现金股利作为一个减小代理成本的工具，用第一大股东持股比例、外部大股东持股比例和董事会中独立董事比例来作为公司监督效果的代理变量，同时对可能影响股利公告前后市场反应的其他因素加以控制，通过考察不同代理成本的公司宣告增加现金股利的市场反应，来检验中国上市公司分派现金股利是否能有效降低公司的代理成本。 　　 　　二、研究假设 　　 　　代理理论认为(Jensen and Meckling,1976)，由于所有权与经营权的分离，公司管理层与股东之间存在代理冲突，如果公司内部资金过多，就会导致管理层的过度投资，从而损害股东的利益。分派现金股利能够减少管理层可自由支配的现金流量，从而减少潜在的过度投资，缓解公司的代理成本。因此，市场对于不同代理成本的公司股利增加的市场反应是不同的。公司代理成本越高，其宣告股利增加将更加受到市场的欢迎。 　　中国绝大部分上市公司股权高度集中和国有股“一股独大”是众所周知的事实。由于股权结构的高度集中，第一大股东掌握着公司的实际控制权，他们自利的天性与机会主义行为，导致其可能损害中小股东利益。近几年来，中国上市公司暴露控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益也说明，中国上市公司主要的代理问题是控股股东与中小股东之间的利益冲突。因此，可以认为，公司的治理结构对大股东监督越有效，公司的代理成本应该越小，大股东进行过度投资或牟取私利的可能性越小。如果股利分配可以降低代理成本，本文有理由相信监督有效的公司宣告增加股利的市场反应应该小于监督较差的公司。 　　在大小股东的利益冲突成为公司治理主要矛盾的情况下，第一大股东持股比例越高，其对公司的控制能力越强，外部股东对其的监督能力就越弱，监督效果就越差。大小股东之间的代理成本就越大。如果分配现金股利可以减小管理层过度投资或迫使其从资本市场筹集资金从而减小代理成本，那么本文提小第一个假设： 　　假设1：市场对增加现金股利公告的反应与第一大股东持股比例正相关。 　　如果外部大股东与第一大股东不存在利益关联，那么相对于个人投资者来说，外部大股东更有动机和能力对第一大股东的自利行为进行监督。而且外部大股东持股比例越高，其对第一大股东监督的动机和能力就越强，监督效果越好，大小股东之间的代理成本就应该越小。因此，本文提出第二个假设： 　　假设2：市场对增加现金股利公告的反应与外部大股东持股比例负相关。 　　经典的公司治理理论表明，外部(独立)董事为了保护股东的利益，同时也为了能达到部分解除自身受托责任和分担相关法律风险的目的，独立董事通常具有监督管理层的动机，因而董事会中外部董事的介入可以提高其对管理层的监督效果(Fama and Jensen,1983)。因此可以认为，董事会中外部董事所占比例越大，其监督能力应该越强，大小股东之间的代理成本就应该越小。基于以上分析，本文提出第三个假设： 　　假设3：市场对增加现金股利公告的反应与外部(独立)董事比例负相关。 　　 　　三、样本选择和研究设计 　　 　　(一)样本选取 　　本文从CSMAR2000数据库中选取2002年1月1日至2004年12月31日期间所有宣告增加现金股利的公司作为研究样本，样本公司中排除了同时宣告股票股利和转增股的公司、金融类上市公司以及ST、PT公司。所有人选的样本公司还必须满足以下条件： 　　1．现金股利公告的前一年，