创业板管理层持股短期绩效和公司长期价值.docVIP

创业板管理层持股短期绩效和公司长期价值 　　摘要：本文以2009年至2010年我国创业板180家上市公司管理层持股数据为样本，对管理层持股、公司短期绩效和长期价值之间的相互关系进行了实证研究。结果发现，在创业板上市公司，管理层持股对公司长期价值具有显著的消极影响，这种消极影响源于兼具管理层与第一大股东双重身份的管理者和一般管理层。一般管理层为了尽快在股票市场上获得自身最大利益，不惜牺牲公司长期价值来提升公司短期业绩。 　　关键词：管理层持股 短期绩效 长期价值 套现 　　一、引言 　　2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式，首批共有28家上市创业板公司，上市首发平均市盈率达57倍，“三高”（高溢价、高市盈率、高估值）是首批创业板股票的显著特征。时隔近一年后，截至2010年8月，创业板公开发行并上市100家企业，平均发行市盈率67倍。与2010年超高的创业板70倍的整体滚动市盈率相比，同期中小板该倍数为40倍，深证主板仅为25倍。另一方面，相对于主板、中小板的业绩而言，创业板上市公司的成长性却不容乐观。据2010年中报显示，有可比数据的105家创业板公司上半年净利润同比增25.7%，该比率远低于同期中小板公司净利润43.63%的增幅，也低于主板的41.07%增幅，创业板的高增长神话正在破灭。然而，无视成长性不佳的现实，尽早套现、落袋为安却成为一些持股的创业板公司高管处置“纸上富贵”最理性的选择。难抵套现诱惑，创业板管理层开始集体辞职、一旦解禁期满即减持套现。据统计，2010年创业板公司有40多名高管辞职，其中，首批登陆创业板的28家公司共有19名高管辞职，平均辞职时间仅为上市后5个月。而高管们辞职理由五花八门，且多半都属“个人原因”，包括“夫妻两地分居”、“身体健康堪忧”等。至2012年9月底，创业板的28家公司已有170名高管选择了辞职，即可以不受限制地出售其所持股票了。尽管在这些高管未真正实施套现之前，无法确定这些高管辞职便的目的是为了套现，但市场仍在惊呼，创业板是否成了“套现板”。投资者也不得不质疑，创业板上市公司的股权激励是否只是造就了大量的百万富翁，是上市公司的实际控制人、高管、PE等利用创业板实现个人的创富渠道，而其上市的真正动机并非企业的长期价值增值。面对现实，我们需要思考：在股权激励日益成为上市公司普遍采用的激励方式的今天，股权激励对于这些急于减持的创业板管理层是否仍然具有显著的激励作用？这些准备减持的管理人员是否会通过牺牲公司的长期价值来推高股价？本文拟对此问题进行理论与实证分析，并尝试获得有意义的结论。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 创业板上市公司中，管理层持股的比例一般相对较高，他们在公司既是股东（所有者）角色，又是经理人（经营者）角色，双重角色集一身，如果管理层还能控制董事会，那么这些管理层即使管理业绩不佳，也依然能免受被解雇的威胁；而且，由于创业板公司的风险相比主板公司存在较大的风险，很少有投资机构大量持有创业板公司股票，这些公司的第一大股东大多是风险投资机构或创业投资机构，VC的快速逐利性也促使这些财务投资者在股票解禁后一般会迅速套现退出公司，公司的股权从而被分散，管理层对公司的控制得到增强，从而进一步诱导管理层更加大胆的为谋求私利而损害公司的业绩和长期价值。另一方面，有相当一部分创业板上市公司最初是由擅长资本运作的公司包装出来的，其上市目的就是为了融资套现，作为原始创业的投资者和高管们本身并没有进一步把公司做大做强的斗志和动机。作为有限理性经济人的合理选择，这些管理层在公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，择时离职以兑现股权而不是选择继续“创业”是他们最理性的选择。事实上，众多创业板公司上市后众多管理层就开始忙于辞职、以便解禁期满即减持套现的行为也从侧面反映出具有信息优势的管理层对本公司未来发展前景并不看好、公司未来超高的股价和市盈率难以继续维持的迹象。对他们而言，持股比例越高，假以时日，未来财富缩水的可能性就越大，损失的金额越多。因此，不惜牺牲公司的长期价值，努力做大兑现之前的公司短期业绩，以拉高股价，从而保证自身尽快在本公司股价回归合理价位前抛售股票，以将巨额的纸上富贵变成真正的个人财富、尽可能避免个人财富的急剧缩水、从而获取个人利益最大化就是他们必然的行为选择。综上所述，所有这一切都会对已上市的创业板公司目前的稳定和未来的发展造成巨大的伤害，极大地损害公司的长期价值。因此，我们提出假设H1： 　　H1：创业板上市公司管理层持股比例与公司长期价值之间存在负相关关系 　　在创业板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一类的家族公司十分普遍。这些公司大多数存在第一大股东同时也是董事长、总经理的情况。作为第一大股东，有能力直接或间接控制本公司，从而有可能基于自身利益而对