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基于测算法下经营者努力程度与企业经营业绩敏感度分析 　　摘要：由于经营者努力程度无法直接观察，需要寻找可观测到的变量进行近似替代。根据契约理论和激励理论，可采用经营者报酬来衡量其努力程度。本文对经营者报酬业绩敏感度的研究采用逆向思维方式，研究了经营者报酬变化对企业经营业绩变化的影响程度，以经济学中“弹性”为依据命名了测算法，指出了经营者报酬变化的最优适度区间，以期为企业提高经营业绩提供参考。 　　关键词：经营者努力程度报酬业绩敏感度测算法 　　 　　一、基于股票期权激励的经营者报酬业绩敏感度的实证研究综述 　　 　　经营者激励与报酬领域的实证研究是基于代理理论和人力资本理论而逐步发展的，对经营者股票期权的研究属于其中的一切部分。股票期权对经营者的激励效应研究从本质上说是一个经验命题，这意味着相关研究与分析必须基于上市公司的具体治理环境。现有研究着重关注经营者报酬和公司业绩相关性的程度和重要性，即报酬业绩敏感度。Jensen andMurphy(1980)认为，经营者的报酬应取决于股东财富最大化，但研究结果表明，经营者报酬变化与股东财富变化的相关性整体上较弱，股东财富每1000美元的变化只引起3.25美元的经营者个人财富变化。Hall and Liebman(1998)使用全部长期报酬组合，即新授予的加上已授予的期权和股票的市场价值变化来度量总报酬。研究结果表明，经营者财富与股东财富的相关性比Jensen andMurphy研究结果显著，报酬业绩敏感度为，$5 29／$1000。这与20世纪90年代后期经营者股票期权在经营者总报酬中所占比重的快速增长情况相吻合。AggarwalandSamwick(1999)对JensenandMurphy的模型进行改进，加入了公司风险度量，研究发现经营者报酬与业绩的相关性程度随公司股票回报的方差增加而递减，方差最小公司的经营者报酬业绩敏感度为$27.6／$1000，方差最大公司的报酬业绩敏感度仅为$1.45／$1000。Murphy利用1970～1996年的数据研究发现，经营者报酬在1992～1996年间增长较大，增长主要来源于股票期权的获取，股票期权报酬开始取代基本工资而成为经营者报酬中最大的一部分。Bryan等(2000)利用1992～1997年1700多家上市公司中收入最高5名经营者的股票报酬数据研究发现，样本公司中给予经营者股票期权激励的公司比重从1992年的54％上升至1997年的72％，股票期权报酬占经营者总报酬的比重超过30％。经营者股票期权的激励强度从1992年的1.25美元上升至1997年的2.18美元。研究结果也反映出经营者股票期权的报酬业绩敏感度在20世纪90年代有了显著加强。Long and Weisbenner(2002)利用1500家公司1996～1999年的期权赠与数据研究发现，经营者股票期权报酬占总报酬的比重从1996年的43％增长到1999年的62％；通过对期权赠与价值与上年末股票价格的回归发现，对经营者的期权赠与具有显著的正的报酬业绩敏感度。 　　 　　袁国良(1999)以100家上市公司为样本进行研究，认为我国目前上市公司的经营者业绩与经营者报酬并不相关，即使是非国家控股的上市公司，高级管理人员持股比例与企业经营绩效的相关性较低。李增泉、魏刚(2000)通过对上市公司高管人员持股比例与公司业绩的相关性分析也得出了类似结论，两者不仅不具有相关性，甚至还存在着倒挂现象，说明股票期权激励的效率很低。周建波、孙菊生(2003)研究发现，实行股票期权激励的公司，在实施前业绩普遍较好，存在选择性偏见；强制经营者持股，用年薪购买股票的激励效果更好。该研究还表明，对于内部治理机制较弱的公司，经营者存在利用股票期权激励机制为己牟利的行为；成立相对独立的薪酬与考核委员会等机构作为股票期权激励的实施主体是重要的。肖继辉、彭文平(2004)采用股票回报率或净资产收益率的百分点变化所导致的经营者现金报酬变化额来表示报酬业绩敏感度，研究发现我国上市公司总经理现金报酬变化与股票回报变化存在负相关，这与标准代理模型的预计符号相反，总经理现金报酬变化与净资产收益率变化在10％水平上正相关；当股票回报上扬时，总经理报酬业绩敏感度增加，公司净资产收益率下滑时，总经理报酬业绩敏感度降低，当总经理同时在董事会中任职时，会进一步使总经理报酬业绩敏感度减少。 　　 　　二、研究前提 　　 　　由于经营者努力程度无法直接观察到，需要寻找一个可观测到的变量进行近似替代。所谓报酬业绩敏感度衡量的是经营者的报酬变化与企业经营业绩或股东财富变化的联系紧密程度，报酬业绩敏感度越高，激励经营者将在经营企业时付出更多的努力。因此，依据契约理论和激励理论可以用经营者报酬来衡量其努力程度。经营者