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多个大股东股权结构和公司业绩研究 　　摘要：股权结构及其对公司业绩的影响是公司治理研究领域的热点问题。不同股权结构类型对公司业绩的影响有显著差异，多个大股东股权结构对公司业绩的影响是本文的研究重点。本文运用股改前后的数据进行实证检验，分析了股改后在多个大股东股权结构下公司股权结构的变化、控股股东粪型对公司业绩的影响。通过实证研究发现：股改后，多个大股东股权结构的转变对公司业绩影响不显著；与其他股权结构类型相比较。多个大股东控制下的上市公司业绩较高；控股股东为政府的不利于公司业绩的提高。本文的研究结果对于完善我国资本市场发展、保护投资者利益有重要作用。 　　关键词：股权结构；公司业绩；多个大股东 　　中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2013）02-0026-05 　　1 引言 　　股权结构与公司治理的关系及其作用机理一直是公司治理研究领域的热点和难点问题。自从Berle and Means指出公司在股权分散的情况下，分散的小股东与没有股权的公司经理之间因为委托代理关系而存在利益冲突之后，企业的股权结构在公司治理中的效率问题就成为公司财务研究领域的焦点问题之一。股权结构包含了三种类型，分别是股权分散的股权结构、具有所有权集中的单一控制性股东的股权结构（控制性股东股权结构）、多个持股比例大于10%的股东共同控制的股权结构（多个大股东股权结构）。现有关于股权结构的研究基本都是围绕这几种股权结构类型及其对公司治理的影响展开分析。当然，在公司治理的不同阶段其研究侧重点是有显著区别的。股权分置改革前，我国上市公司股权结构比较集中，大股东凭借控制权优势通过侵占中小股东利益的方式获得私利，大小股东之间的代理问题导致相互之间利益冲突比较严重。2007年底，我国股权分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再构成对上市公司及其控股股东的约束，“全流通”的资本市场正在逐步形成，我国上市公司的股权结构也发生了较大的变化，但大小股东之间仍然存在着利益冲突。针对以上背景，本文以中国上市公司为研究对象，对股改前后多个大股东控制下的公司业绩进行研究，这对于保护中小投资者、完善我国资本市场的发展有着重要的现实意义。 　　2 文献评述与研究假设 　　2.1 相关文献评述 　　多个大股东的股权结构容易形成一种股权制衡状态，大股东之间的相互合作、合谋与制衡对小股东及公司业绩及公司价值的影响重大，因此众多学者围绕着股权制衡与公司价值进行了研究。Pagano and Roell等通过研究发现，公司存在多个大股东有以下两方面好处：大股东的多元化能对经理形成有效的监督；股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。正式开启股权结构与公司价值研究的是Jensen and Meckling，他们将股东分为两类，一类是包括董事会成员及公司其他高层经理人员的内部股东，另一类是不拥有公司控制权的外部股东。他们认为公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon认为封闭型的公司结构中，企业的发起人更愿意构建多个大股东的股权结构。Gutierrez and Ttibo发现多个大股东的股权制衡现象是普遍的且稳定的，股权制衡的企业占企业总数的37.5%。国内学者也围绕着我国特殊的经济体制对多个大股东的股权结构展开了研究，徐莉萍等认为，在“一股独大”的情况下，由于缺乏相互制约和监督机制，控股股东会对公司治理和中小股东利益产生不利行为；当持股比例相当的两个或两个以上的大股东相互牵制时，这种现象明显改变，从而提高公司价值。许小年，王燕也认为，股权集中度与公司价值成正相关关系，且股权性质对公司价值影响存在差异。佟岩，陈莎莎通过对2004～2006年符合股权制衡与一股独大条件的对应样本进行匹配，发现股权制衡的上市公司其公司价值显著高于一股独大的公司。蒋弘，刘星通过对公司并购行为的研究发现，当控股股东与高管合谋时，公司的股权制衡度越高，高管通过并购获取的控制权私有收益越少，公司的并购绩效也越好。以上研究表明，相对于“一股独大”，股权制衡更有利于公司治理、公司业绩的增长，更能抑制大股东的侵占行为。但朱红军，汪辉则认为，股权制衡不比“一股独大”更有效，并不能提高我国民营上市公司的治理效率；赵景文，于增彪通过实证分析发现，股权制衡的公司业绩显著差于一股独大的公司。 　　综合以上国内外分析可以看出，针对股权结构与公司价值和公司业绩的关系，并没有形成一致的结论，但大多数学者认为多个大股东的存在是有利于公司业绩的。多个大股东股权结构的一种形式为股权制衡，是针对相互合作的股东间的，但也存在非合作的多个大股东，因此，只研究股权制衡是不完善的。股改前后，股东持股比例变化较大，多个大股东持股比例的变化可能改变其相互