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波动性风险和价值溢价 　　【摘要】 价值溢价是资本市场上普遍存在的价值股平均收益率高于成长股平均收益率的现象。而对于价值溢价的成因说法不尽相同。本文通过对于中国沪深市场上的实证分析，探讨了波动性风险能否作为标准CAPM模型的补充，来解释中国沪深市场上出现的价值溢价的可能性。实证结果表明在加入波动性风险后，模型对于各组合特别是HML组合回报率的解释得到增强，支持了价值溢价为对于风险的补偿的观点，以及波动性作为风险来源的假设。 　　【关键词】 价值溢价 波动性风险 CVX指数 HML组合 　　一、引言 　　价值溢价是资本市场上普遍存在的价值股平均收益率高于成长股平均收益率的现象。而对于价值溢价的成因说法不尽相同。本文希望探究波动性风险对于不同成长股票以及价值股票相应的影响，以及波动性风险是否能够作为标准CAPM模型的补充，来解释中国沪深市场上出现的价值溢价。为探究以上假设，首先要选取波动性风险的替代指标，而期权市场上的价格形成机制极大程度反映了投资者对于未来股票价格的动态预期。此外，本文选用沪深300高贝塔指数、沪深300低贝塔指数、沪深300动态指数、沪深300稳定指数、沪深300价值指数、沪深300成长指数、沪深300相对价值指数、沪深300相对成长指数8个投资组合指数分别作为价值投资策略以及成长投资策略的代表。 　　二、文献综述 　　Basu（1977），Rosenberg et al.（1985）最早发现并研究了价值溢价的现象，即市盈率较高的股票平均收益率较高。Rosenberg，Reid，and Lanstein（1985）发现具有较高账面市值比的股票表现优于市场表现。而在美国与日本资本市场中也涌现了一些相应的投资组合策略，并具有优于市场的表现。 　　De Bondt and Thaler（1985）认为，成长投资策略包含较多天真策略，因而作为其反向操作者的价值投资策略往往具有较高的回报。天真策略往往会对于资本市场事件过度反应，或者过度依赖历史信息预测股价未来走势，因而历史走势较好的股票往往会被估价过高，进而过度投资，而历史走势相对较差的价值股则与此相反。 　　Fama and French（1995）等另外一些学者认为，价值投资策略拥有的较高回报率是对于CAPM定价所忽视的风险的补偿，并用以否定过度反应理论。例如HML投资策略往往在坏时机拥有更高回报率作为高风险的补偿，而好时机期间则溢价并不明显。 　　王晋斌（2004）通过加入HB/M组合和G组合溢价之差的解释因子提高了CAPM模型的拟合度。于阳、李怀祖（2005）通过实证检验对1993―2003年中国深沪A股进行了实证分析，发现传统范式与行为范式对于中国A股市场存在规模与价值溢价现象解释均存在一定的局限性，进而通过借鉴展望理论的参照依赖原理，提出相对盈利的概念，并对溢价现象予以新的解释。 　　三、数据来源及处理 　　1、数据来源与选取方法 　　本文以3个月的上海银行间同业拆放利率（Shibor）代替无风险收益率，以沪深300期权波动率指数收盘价计算出的收益率数据作为波动性风险代表。 　　VIX波动率指数是芝加哥期权交易所提出的用来衡量标准普尔500指数期权的隐含波动率的指数，VIX指数每日计算，代表市场对未来30天的市场波动率的预期。倪英子、陈信华（2001）论述了VIX指数作为市场参与者抵补投资收益、分散资产组合风险的有效工具的重要参照作用，以及中国资本市场推出波动率交易的必要性。CVX指数是中金所在期权模拟运行阶段通过期权隐含波动率推出了中国的波动率指数。一般而言，波动率指数和市场表现具有负相关关系。 　　股票指数选用沪深300高贝塔指数、沪深300低贝塔指数、沪深300动态指数、沪深300稳定指数、沪深300价值指数、沪深300成长指数、沪深300相对价值指数、沪深300相对成长指数8个投资组合指数，每两个为一组，分别代表价值类别投资组合及成长类别投资组合，市场组合以沪深300指数为代表，HML投资组合代表价值类与成长类收益率差值。 　　本文选取从2014-1-17至2015-5-20的日度股票收益率数据，其原因在于，本文模型中所选取的用于代表股票波动性指标的CVX指数从2014-1-17开始编制。股票数据来源为国泰安数据库，CVX指数及SHIBOR来源于WIND资讯，全部数据单位均为百分比。 　　2、数据处理 　　表1列出了8个投资组合的收益率均值及市场指数与CVX指数收益状况。可以看出，在4组对应投资组合中，价值类投资组合表现均优于成长类投资组合表现，其差值从2.64%到6.73%不等。 　　四、实证研究 　　1、方法论 　　为检验以CVX指数衡量的波动性风险是否能够代表风险因素，成为中国沪深市场上价值溢价的解释变